#1. 인사담당자는 “신입사원 지원자 중 김씨는 스펙이 월등하네, 성과가 높은 사원들 중 고스펙비율이 높지. 따라서 스펙좋은 김씨는 업무성과도 좋을 거야. 그래서 이사람을 사원으로 뽑아야 한다.”고 말했습니다. 그러나 김씨의 입사후 성과는 기대에 미치지 못했습니다. #2. 사람들은 “박씨는 조용하고 사고가 논리적이며, AI지식도 해박하다. 그래서 그는 분명 IT 종사자일 거야.”라고 생각했습니다. 하지만 알고보니 박씨는 요식업 종사자였습니다. 단지 어릴 때부터 기계에 관심이 많았을 뿐입니다. 위 두 사례는 일상에서 흔히 발견되는 판단 오류입니다. 오류의 원인은 대상의 겉모습, 곧 전형성만 보고 사람의 정체를 추측하기 때문입니다. 예를 들어 ‘이 사람은 키도 크고 정말 잘생겼으니 그의 직업은 아마도 배우일거야. 왜냐면, 배우는 대부분 키 크고 잘 생겼으니까’등의 대화가 전형성에 기반한 판단 오류입니다. ◆ 겉모습으로 판단할 때 나타나는 ‘역의 혼동’(Confusion of the Inverse) 이들이 범한 오류는 무엇일까요? 바로 ‘역의 혼동’(Confusion of the Inverse)입니다. 사람들은 ‘특정 집단(A) 중 B의 속성을 가질 확률’을 ‘B의 특징을 가진 사람 중 A에 속할 확률’로 뒤집어 생각하는 경향이 있습니다. 이 두 문장은 겉으로 비슷해 보이기 때문에 쉽게 혼동하는 것입니다. 예컨대 ‘성과가 좋은 사람 중 고스펙일 비율’과 ‘고스펙인 사람 중 성과가 좋을 비율’은 얼핏 생각하면 같은 것으로 착각하기 쉽습니다. 마찬가지로 ‘조용하고 논리적인 사람 중 IT 종사자 비율’과 ‘IT 종사자 중 조용하고 논리적인 사람의 비율’도 겉으로는 거의 같은 말처럼 들립니다. 이런 혼동 때문에 사람들은 무심코 이 둘을 같은 것으로 여깁니다. 하지만 단순히 방향만 바꿔 생각하면 그릇된 판단을 낳을 수 있습니다. 실제로 성과자 500명 중 70%가 고스펙인 상황(사실일 가능성이 높습니다)에서, 고스펙인 사람 중 성과자의 비율도 마찬가지로 70%일 것으로 착각하기 쉽습니다. 하지만 실제 수치는 그보다 훨씬 낮습니다. ◆ 조건부 확률과 역의 혼동(Confusion of the Inverse) - 조건부 확률 역전 ‘역의 혼동’은 조건부 확률에서 나타나는 개념으로, ‘조건부 확률을 뒤집는 오류’라고도 불립니다. 즉, P(B|A)를 P(A|B)와 같은 값으로 착각하는 것입니다. 앞선 사례의 ‘성과자 중 고스펙 비율’과 ‘고스펙인 사람 중 성과자 비율’을 조건부 확률로 표현하면 다음과 같습니다. •P(고스펙|성과자): 성과자라는 조건하에 고스펙일 확률 (예: 70%)•P(성과자|고스펙): 고스펙이라는 조건하에 성과자일 확률 (예: ?) 따라서 ‘역의 혼동’은 P(B|A)가 P(A|B)와 동일하다고 착각하는 오류를 말합니다. “성과자 중 고스펙 비율이 70%”이므로, “고스펙 중 성과자 비율도 70%”일 것이라고 잘못 판단하는 것입니다. ◆ ‘대표성 휴리스틱’ : 왜 혼동이 일어나는가 ① P(B|A)와 P(A|B)의 혼동: 복잡한 계산을 피하려는 본능 하지만 실제로 두 확률은 엄연히 다릅니다. P(B|A) = 70%인 상황이라도, P(A|B)는 단순히 조건부 확률을 뒤집어서 나오는 값이 아닙니다. P(A|B), 즉 사후확률 값은 더 복잡한 과정을 거쳐 산출됩니다. 이는 기저율(base rate)과 위양성(false positive) 등을 고려하는 베이즈 정리(Bayes' theorem)에 의해 결정되므로, 기저율이 낮다면 사후확률 값은 70%보다 훨씬 낮아질 수 있습니다. 하지만 일부 사람들은 이렇게 복잡한 과정을 거치기를 꺼리는 경향을 보입니다. 할 일이 많은 세상에서 신속하게 결정을 내리고 싶어 하는 것입니다. ② 직관적 판단의 유혹 : 대표성 휴리스틱 이처럼 사람들이 신속하고 간단하게 판단을 내리고자 한다면, 어떤 방법이 좋을까? 대표적인 방법이 앞선 채용 사례처럼 전형성(representativeness)에 기반하여 판단하는 것입니다. 이 방법이 ‘대표성 휴리스틱’(Representativeness Heuristic)이라고 합니다. 여기서 전형성이란 ‘어떤 대상이 특정 집단의 전형적인 모습과 얼마나 닮았는가’를 뜻합니다. 채용 사례에서 성과자 집단의 전형적인 이미지(고스펙)와 지원자의 모습(고스펙)이 유사하기 때문에, ‘이 지원자는 성과가 높을 것이다’라고 직관적으로 판단하는 것입니다. 이처럼 대표성 휴리스틱은 특정 대상이 한 집단의 전형적인 이미지(stereotype)와 얼마나 닮았는지를 보고 그 대상이 해당 집단에 속할 가능성을 판단하는 사고방식입니다. 즉, ‘고스펙인 사람을 만남 → 성과자 집단의 전형은 고스펙임 → 따라서 그는 성과가 높은 사람일 것이다’라고 추정하게 됩니다. 비슷한 사례로, ‘잘생기고 키가 큰 사람을 만남 → 배우 집단의 전형은 잘생기고 키가 큼 → 따라서 그 사람은 배우일 가능성이 높다’라고 직관적으로 생각하는 것이 대표적 휴리스틱의 예입니다. ③ 대표성 휴리스틱과 ‘역의 혼동’의 연결고리 대표성 휴리스틱은 전형적인 특징에만 주목하는 직관적인 판단 방식입니다. 이 경향 때문에 사람들은 조건부 확률의 방향을 뒤바꿔 생각하는 오류를 저지르기 쉽습니다. 즉, 대표성 휴리스틱이 ‘역의 혼동’의 주된 원인이 될 수 있습니다. 엄밀히 말하면 대표성 휴리스틱의 판단 구조가 ‘역의 혼동’을 구조적으로 내포하고 있는 것입니다.예컨대, 성과자 중 70%가 고스펙이라는 전형성[P(고스펙|성과자)]에 근거해서, 고스펙인 사람은 성과자일 것[P(성과자|고스펙)]이라고 판단하는 것이 바로 대표성 휴리스틱입니다. 이는 곧 ‘P(고스펙|성과자) ≈ P(성과자|고스펙)’이라는 착각이 발생했음을 의미합니다. 이처럼 전형성에 근거해 판단하는 대표성 휴리스틱은 조건부 확률의 방향을 뒤집어 생각하는 방식을 구조적으로 포함하고 있습니다. 즉, ‘어떤 대상이 특정 집단의 전형적인 특징을 보이므로, 그는 그 집단에 속할 확률도 높다’라고 추정하는 순간, P(특징|집단) ≈ P(집단|특징)이라는 착각이 발생하는 것입니다. 결국 ‘대표성 휴리스틱 → 역의 혼동’이라는 연결고리가 만들어집니다. 다시 말해, 대표성 휴리스틱과 역의 혼동이 나타나는 과정은 다음과 같습니다. ‘외형적 유사성에 큰 비중을 둠 → 중요한 통계 정보(기저율, 위양성 등)를 무시 → 역의 혼동 발생 → 판단은 빨라지지만 오류 가능성이 높아짐’ ◆ 사람들이 전형성으로 판단하는 이유 (= ‘역의 혼동’에 빠지는 이유) 지금까지 논의한 ‘역의 혼동’과 ‘대표성 휴리스틱’의 관계를 정리하면 이렇습니다. 대표성 휴리스틱은 “성과자는 대체로 고스펙이다”라는 전형성에만 의존해 판단하는 방식입니다. 이때 사람들은 P(특징|집단)을 P(집단|특징)으로 착각하기 쉬운데, 이것이 바로 ‘역의 혼동(confusion of the inverse)’의 핵심적인 과정입니다. 그런데 사람들이 P(고스펙|성과자)를 P(성과자|고스펙)으로 혼동하는 주된 이유 중 하나는 인지적 한계 때문입니다. 사람들은 시간 제약에 처한 경우가 많아, 복잡한 계산 대신 이처럼 확률을 뒤집어 직관적으로 판단하려는 경향이 있습니다. 즉, P(성과자|고스펙)라는 사후확률을 정확히 계산하려면 기저율, 위양성 등을 모두 고려해야 합니다. 하지만 사람들은 이런 복잡한 확률 계산 대신, 즉각적으로 떠오르는 ‘전형성’에만 의존합니다. 또한 교육의 부재로 인한 인지적 한계도 ‘역의 혼동’이 발생하는 중요한 이유입니다. 사람들은 체계적인 경제 교육의 부족으로 조건부 확률을 제대로 이해하지 못할 수 있습니다. P(고스펙|성과자)와 P(성과자|고스펙)의 차이를 명확히 구분하려면 베이즈 정리를 생활 속에서 적용하는 훈련이 필요하지만, 현실의 교육은 그렇지 못하다는 것입니다. 이것이 사람들이 계속해서 직관에 의존하게 되는 이유입니다. 결론적으로, 현실에서 조건부 확률 뒤집기 오류가 나타나는 이유, 즉 사람들이 직관적 판단 체계인 대표성 휴리스틱에 의존하는 이유는 바로 인지적 편의성 또는 인지적 한계 때문입니다. ◆ 대표성 휴리스틱과 ‘역의 혼동’이라는 오류를 피하려면.. 대표성 휴리스틱과 ‘역의 혼동’이라는 오류를 피하려면, 고교 단계부터 경제 교육을 체계화할 필요가 있다는 지적이 나옵니다. 이것이 합리적인 정치적 판단이나 금융 의사결정 등 올바른 판단의 기초가 되기 때문입니다. 정리하면, 오판으로 이어지는 과정은 다음과 같습니다. ‘체계적인 경제 교육의 부재 → 금융 의사결정, 정치적 판단 등에서 조건부 확률 이해 부족 → 대표성 휴리스틱에 의존 → 정치적 오판/왜곡, 금융 의사결정의 실패’ ◆ 오류를 넘어 합리적 판단으로 이를 다시 단계별로 정리하면 다음과 같습니다. [인지적 원인 단계]├─ ① 시간 제약: 빠른 판단을 위해 직관 사용├─ ② 인지적 한계: 복잡한 확률 계산 회피└─ ③ 교육 부족: 조건부 확률·베이즈 정리등 경제이론 이해 미흡 ↓[오류 발생 단계]├─ 대표성 휴리스틱 작동└─ 조건부 확률 뒤집기(역의 혼동) 발생 ↓[교육적 해결책 단계]├─ 고교 단계부터 경제 교육 강화 (수능에 경제를 별도 필수과목으로 설정)├─ 생활 속 베이즈 추론 훈련 └─ 정치·금융 판단에서 감성, 이상적 사고가 아닌 합리적 현실 감각 확립 결국 직관에 따른 판단은 빠르고 편한 길이지만, 의사결정에 있어 치명적인 오판을 낳는 원인이 될 수 있습니다. 따라서 이러한 오류를 피하려면 체계적인 사고 교육인 경제 교육이 선행되어야 합니다. 이러한 교육적 기반은 개인이 합리적 판단을 내리고 사회가 미래지향적으로 나아가게 하며, 궁극적으로는 왜곡된 진영 논리를 넘어 공동체 전체의 이익을 실현하는 가장 근본적인 해결책이 될 것입니다. (계속)

위험조정 UIP는 ‘위험이 커질수록 통화는 강세를 보인다’고 가정합니다. 그러나 2018년 터키 위기는 그 정반대였습니다. 리라 가치는 반토막이 났고, 캐리트레이드 전략은 치명적 손실로 돌아왔습니다. 금융시장이 가장 두려워하는 꼬리위험이 현실이 된 순간이었습니다. 이는 반시장적 정책과 글로벌 risk-off등에 의해 현실화 된 것입니다. ◆ 환율 변동이 이자차익을 압도할 때, 캐리트레이드는 대규모 손실 터키 캐리 트레이드 투자자들은 TRY(리라)에 롱포지션, CHF(스위스프랑)에 숏포지션을 취했지만, 정반대 상황이 벌어져 큰 손실을 입었습니다. 캐리 트레이드는 평시에는 초과수익을 기대할 수 있지만, 예상치 못한 위기 상황에서는 큰 손실이 발생하는 특징을 보입니다. 이는 캐리트레이드의 초과수익구성이 이자차익과 환차손의 합으로 구성되기 때문입니다. 실제로 당시 캐리 구조는 다음과 같았습니다. ‘초과수익 ≈ 이자 차익 -  환율 변동으로 인한 환차손’ ​ ​ 위의 수익의 모습처럼 평시에는 환율변동이 제한적이어서 금리차이가 환차손보다 우위를 점하지만 위기 시에는 환율 급등이 환차손을 확대해 초과수익을 음수로 전환시킵니다. 이러한 특징이 터키 캐리트레이드에 나타났습니다. 대부분의 캐리트레이드는 달러를 결제통화로 사용합니다. 예컨대, 투자자는 스위스프랑(CHF)을 빌려 이를 달러로 환전하고, 그 달러를 다시 리라(TRY)로 바꿔 터키 자산에 투자합니다. 따라서 투자자의 포지션은 다음으로 요약됩니다. •CHF를 빌림 → CHF 숏포지션 (CHF 가치 하락하면 → 상환 부담 줄어들어 이익)•이후 TRY 매수 → TRY 롱포지션 (TRY가 상승하면 → 매도시 이익) 그런데 TRY 롱포지션을 취하고 있는 투자자들은 리라 가치가 반토막이 나면서 큰 손실을 입었습니다. 당시 TRY 금리 이자는 약 +12% (8개월)였지만, USD/TRY 환율은 3.8 → 7.0으로 폭등 (USD가치가 약 +84% 상승, TRY가치가 약46% 하락)했기 때문입니다. 결과적으로 이자 차익 +12%였지만 환차손은 –50% 이상으로 추정되어, 순손실은 약 -38% (USD 기준)에 달했습니다. 게다가 CHF 숏포지션의 경우, ‘USD/CHF도 하락 → CHF 강세 → 상환 부담 증가’로 손실은 더 확대되었습니다. 위기시 CHF가 강세를 보이기 때문입니다. 이는 캐리 트레이드의 본질적 취약성, 즉 환율 변동이 이자차익을 압도할 때의 파괴력을 보여준 사례입니다. ◆2018 터키 캐리트레이드의 전개 2018년 이후 터키 캐리 트레이드에서 이같은 막대한 손실이 발생한 주된 원인은 위험프리미엄 급등이었습니다. 이것이 UIP이론과 달리 예상치를 훨씬 뛰어넘는 리라 가치 폭락과 초과손실을 초래한 겁니다. ①위험을 고려한 UIP 위험 조정 UIP( Risk-Adjusted Uncovered Interest Parity) 공식은 다음과 같습니다. iKR−iUS=E[Δs]+ρKR •iKR: 한국 금리 (국내 금리)•iUS: 미국 금리 (해외 금리)•E[Δs]: 예상 환율 변동률 (원/달러 기준)•ρKR: 한국 원화에 대한 위험 프리미엄 (Risk Premium) 이 공식은 이론적으로, 두 통화 간 금리 차이는 기대 환율 변동률과 위험 프리미엄의 합으로 설명된다는 의미입니다. 즉, 위험이 커질수록 해당 통화는 강세로 조정되어야 초과수익이 사라진다는 가정을 내포합니다 투자자 관점에서는 다음과 같이 표현됩니다. E[Δs]=(iKR−iUS)−ρKR 즉, 위험을 반영한 기대 환율 변동률은 두 국가 간 금리 차이에서 위험 프리미엄을 뺀 값입니다. ②기대와 현실의 괴리 그런데 실제 환율 변동은 불확실성과 외부 충격 등으로 인해 이 기대치와 크게 달라질 수 있습니다. 이러한 기대와 현실간의 괴리는 평시와 달리 위기시에 두드러지게 나타납니다. 2018년 터키캐리트레이드는 그 대표적 사례였습니다. ⑴ 평시 •i TRY=18%•i CHF=−0.75%•금리 스프레드 = 18%−(−0.75%)=18.75•평시 리스크 프리미엄: ρ t​ =5%•Et​ [Δs]=18.75%−5%=+13.75% 따라서 연간 약 13.8% USD 강세(리라 약세)가 나타나야 기대 초과수익이 0입니다. 그러나 실제 절하 폭이 그보다 작을 것으로 예상되므로 약 5%의 초과수익이 기대되었습니다. ⑵ 위기 시 (2018년 여름) 하지만 위기시에 이러한 기대는 깨져버렸습니다. 2018년 글로벌 리스크등으로 인해 TRY의 리스크 프리미엄(30%)이 급등하였습니다. 당시 기대 환율변동율은 다음과 같습니다. (TRY 18%, CHF –0.75%) E[Δs]=(i TRY−i CHF​ )−ρ= (18%-(-0.75%)) - 30% = 18.75% - 30% = -11.25% 이처럼 위험프리미엄(30%)이 금리차(18.75%)를 상회하므로, USD가 약 11% 약세(리라 강세)를 보여야 초과수익이 0에 수렴하게 됩니다. 하지만 현실은 정반대였습니다. 실제로 2018년 초의 USD/TRY ≈ 3.8은 2018년 8월에 7.0으로 폭등하여, 달러상승율은 84%[(7.0−3.8)/3.8]에 달했습니다. 결국 이론상 약 연11% 달러가치 하락을 기대하였지만, 실제 8개월 동안 달러가치가 84% 급등한 결과, 투자자들은 막대한 환차손을 입었습니다. 이는 위험 프리미엄의 지속적 급등, 유동성 위기, 그리고 패닉 청산이 복합적으로 작용한 결과입니다. ⑶ 터키 캐리 트레이드 메커니즘 정리하면, 위기시에는 위험프리미엄이 폭등하므로, 예상환율변화가 리라 강세쪽으로 크게 이동해야 초과이익이 0에 수렴할 수 있습니다. 그러나 글로벌 리스크 오프 환경에서 위험이 급등하자 공포에 사로잡힌 투자자들은 포지션을 청산하며 리라를 대거 매도하였습니다. 그 결과 리라 가치는 폭락하고 환차손이 금리차 이익을 압도해, 초과수익은 음수로 전환되었습니다. 이러한 메커니즘은 다음으로 요약됩니다. “위험프리미엄 급등 → 이론상 리라 강세 기대(위험조정 UIP) → 그러나 현실은 리라 급격한 약세 → 패닉 청산 → 환율 크래시 → 환차손 확대 → 순손실” 결과적으로, 위험조정 UIP가 전제한 기대 균형(리라 강세)은 현실에서 무너졌고, 캐리 트레이드 투자자들은 대규모 손실을 입었습니다. ◆ 반시장정책이 만든 tail risk 이처럼 2018년 이후 터키 캐리트레이드에서 나타난 리라 폭락과 대규모 손실은 위험조정 UIP가 제시하는 기대 균형과 정반대의 결과였습니다. 이 괴리가 발생한 핵심 원인은 무엇일까? 주요 원인으로 지목되는 것은 레제프 타이이프 에르도안 터키 대통령의 비전통적 경제 정책입니다. 이 정책들은 △코란의 리바금지에 따른 저금리 선호 △중앙은행 독립성 침해 △수출 중심 성장과 통화 약세 전략으로 요약됩니다. ①리바 금지에 따른 저금리 정책 에르도안은 저금리 정책을 고수하였습니다. 인플레이션이 12%에 달하던 2018년에도 금리 인상을 반대했습니다. 저금리 정책은 통화 공급을 늘려 리라 가치를 약화시켰고, 외화 부채 상환 부담을 가중시켰습니다. 이처럼 정치 불안과 정책 불신으로 인해 위험 프리미엄이 급등(예: 5% → 30%)하였습니다. 에르도안의 저금리 정책은 이슬람의 이자(Riba) 금지 원칙에 근거하고 있습니다. 그는 경제 정책에 종교적 요소를 도입한 겁니다. 이러한 정책 방향은 피셔 방정식(명목금리 = 실질금리 + 기대 인플레이션)과 완전히 반대방향이었습니다. 기대인플레이션이 높을수록 통화량을 줄이고 명목금리를 올려야 합니다. 인플레이션 방어를 위해 금리 인상이 필요하다는 뜻입니다. 그런데 에르도안의 금리 인상 반대 정책은 피셔 방정식상 실질금리가 음수로 떨어져 통화가 팽창하고 인플레이션이 가속화될 가능성을 높입니다. 이러한 이슬람의 리바 금지에 의한 반시장적 접근은 투자자 불안을 가중시켰고, 특히 외국 투자자(캐리트레이드 참여자)의 리라 자산의 매도를 부추겼습니다. 2018년 8월 리라 가치 23% 하락은 이로 인한 패닉 청산의 결과였습니다. 이론적 UIP에 의하면, 위험프리미엄급등에는 리리강세가 뒷받침되어야 초과수익이 0으로 수렴하는데, 오히려 리라가 폭락한 겁니다. 위험폭등이 패닉 청산으로 이어져 리라 약세가 가속화되었습니다. 그 결과 2018년 USD/TRY는 3.8에서 7.0으로 폭등(84% 가치 하락)하였습니다. 이같은 환율 크래시를 초래한 원인이 에르도안의 비전통적 경제인식이었습니다. ②중앙은행 독립성 침해 에르도안은 중앙은행의 독립성을 약화시키며 통화 정책에 직접 개입했습니다. 2018년 그는 중앙은행 총재를 해임하고, 자신의 경제 고문(예: Cemil Ertem)을 통해 비전통적 정책을 강요했습니다. 예를 들어, 2018년 5월 런던 투자자 회의에서 그는 금리 인상을 비판하며 중앙은행 통제를 강화하겠다고 선언했습니다. 이처럼 에르도안 대통령의 중앙은행 장악으로 통화정책의 독립성이 훼손되자, 투자자 신뢰가 급격히 무너졌고 외국 자본 유출이 가속화되었습니다. 이에 따라 달러 수요가 급증했으나, 터키의 외환보유액은 2018년 기준 약 85억 달러에 불과했습니다. 동시에 경상수지 적자(약 510억 달러)와 연간 약 2,000억 달러에 달하는 단기 외화부채 상환 부담이 겹치면서, 달러 유동성은 극도로 부족해졌습니다. 결국 중앙은행은 시장 방어 능력을 상실했고, 이는 리라화 대규모 매도세를 촉발해 환율 크래시(리라 폭락)로 이어졌습니다 결국 중앙은행 독립성 상실은 위험 프리미엄을 급등시켜, UIP의 기대 균형(리라 강세)을 깨고 실현 환율이 리라 약세로 치달았습니다. ③수출 중심 성장과 통화 약세 전략 에르도안은 리라 약세가 수출 경쟁력을 높인다고 믿었으며, 리라 가치 하락이 수출을 촉진해 경상수지 적자를 줄일 것이라고 주장했습니다. 그러나 터키는 에너지와 원자재 수입 의존도가 높아, 리라 약세는 수입 물가를 급등시켜 인플레이션을 악화시켰습니다(2018년 10월 11.9%, 이후 25% 이상). 이는 소비자 구매력을 저하시키고, 경제 불안을 가중시켰습니다. 리라 약세 전략은 환율 변동을 의도적으로 약세로 유도했으나, 이는 위험 프리미엄 급등과 결합되어 캐리트레이드 투자자들의 환차손을 초래, 초과수익을 음수화했습니다 ◆꼬리위험의 현실화는 비전통적 경제정책의 실시와 글로벌 리스크 오프에서 비롯된 것 2018년 터키 리라 위기는 에르도안 대통령이 글로벌 리스크 오프 상황에서 주류경제학이 설명하는 경제이론과 어긋나는 정책을 실시한 결과였습니다. 즉 리바 금지에 근거한 저금리 강요, 정치 권력의 중앙은행 통제, 원자재 수입 의존도가 높은 상황에서의 통화약세전략등이, 글로벌 불안 심리와 겹치며 위험프리미엄을 급등시켰고, 이는 캐리트레이드 포지션 언와인딩을 촉발했습니다. 그 결과 USD/TRY는 3.8에서 7.0으로 폭등하며 약 84% 가치(USD기준) 하락을 기록했습니다. 이 과정에서 위험조정 UIP가 가정하는 기대(위험 증가 시 리라 강세)는 완전히 무너졌습니다. 실제로 리라 폭락으로 캐리트레이드 투자자들은 초과수익이 음수로 전환됐습니다. 환차손이 금리 차이 이익을 상쇄했기 때문입니다. 이 사건은 단순한 변동성이 아니라, 금융시장이 가장 두려워하는 꼬리위험(tail risk, (확률분포의 양쪽 꼬리 부분에서 발생하는, 발생 확률은 낮지만 충격이 매우 큰 사건)의 현실화였습니다. 이 tail리스크는 △에르도안의 반시장정책 △글로벌 리스크 오프 △ 포지션 언와인딩(레버리지 포지션 청산) △ 유동성 경색(과도한 경상수지 적자와 대규모 외화 부채)이 작용해 현실화된 것입니다. 결국, 위험조정 UIP는 장기적으로 평균적인 기대 균형을 제시하지만, 단기 위기 국면에서는 반시장적 정책수행에 따른 시장 불확실성과 외부 충격으로 인해 이 균형이 무너집니다. 위험 프리미엄이 금리 차이를 상쇄하지 못하면 초과수익은 급격히 음수로 전환되고, 대규모 손실이 발생할 수 있는 겁니다. 게다가 중앙은행 독립성 훼손이나 반시장 정책이 지속되면, 위험프리미엄은 단기 변동이 아니라 지속적 구조적 요소로 남아, 장기 균형 자체를 새로운 수준으로 이동시킬 수 있습니다. 이처럼 주류경제학이 경고하는 정책과 입법을 시행할 때, 경제는 불확실성을 촉발하여 국가적 재앙을 불러온다는 것이 2018년 터키 캐리트레이드의 교훈입니다. 따라서 터키 사례는 경제정책과 입법은 감정적·편향적 판단이 아니라, 객관적 데이터· 주류경제이론·국제 신뢰를 바탕으로 설계되어야 하며, 국가 정책은 정파의 정치적 이익이나 진영편향적 보상보다 국가전체의 거시적 안정성을 최우선에 두어야 한다는 진실을 깨닫게 합니다.

2023년 정책 U-turn을 한 터키는 금리를 8.5%에서 50%로 인상하고, 중앙은행 독립성을 강화하며 재정 건전화를 추진했습니다. IMF의 지지와 기술 지원으로 인플레이션은 2023년 69%에서 2025년 3월 38%로 하락, 외환보유고는 1225억 달러로 증가, CDS 스프레드는 절반으로 감소했습니다. 그러나 2025년 5월 에르도안은 모순된 입장을 표명하였습니다. ‘나는 이자 기반 경제 시스템에 반대해 왔다’며, ‘이자 없는 경제에 대한 열망을 계속 표명할 것’이라며, 코란 기반의 금융정책을 개인적으로 지지하였습니다. 동시에 그는 정통적 경제 프로그램(고금리 기반)을 지지하며, 단기적으로 인플레이션 억제를 위해 이를 유지하겠다며, 모순된 태도를 보였습니다. 이는 국내 지지층과 국제 투자자 간 갈등을 관리하려는 전략이라는 지적이 나옵니다. ◆ 2025년 터키의 여전한 혼돈 2025년의 터키는 여전히 혼돈 속에 빠져 있습니다. 정치 불안이 경제 불안정을 촉발하고 있기 때문입니다. 2025년 6월까지 46%를 유지하던 터키 기준금리가 7월 24일 300bp(3.0%포인트) 전격 인하되며 43%로 낮아졌습니다. 중앙은행의 예상보다 큰 폭의 완화 기조 전환에 대해, 모건스탠리는 “연말까지 금리가 36%까지 인하될 가능성이 있다”고 전망했습니다. 이러한 금리 인하 기대에도 불구하고, 국내 정치 불안은 경제 불확실성을 부추기고 있는 실정입니다. 3월 19일 이스탄불 시장 에크렘 이맘오을루 체포 이후, 7월에는 수백 명의 야당 인사가 추가 구금되었습니다. 이러한 조치로 글로벌 투자심리가 급격히 위축되면서 리라화 가치는 사흘 만에 약 12.7% 급락했고, 주식시장은 8~9% 하락했습니다. 이에 대해 터키 중앙은행은 환율 방어를 위해 약 422억 달러 규모의 외환보유고를 투입한 것으로 추정되었습니다. 하지만 외환보유액 감소와 함께 금융 불안은 여전히 심화되고 있습니다. Nordic Monitor 등 해외 매체들은 이번 정치적 불안과 시장 충격이 터키 경제에 45억~49억 달러의 손실을 초래했다고 분석하고 있습니다. 이러한 상황에서 정치 리스크가 위험 프리미엄을 높이며, 고금리 통화로의 자본 유입을 기대하는 UIP 메커니즘을 약화시키고 있다는 지적이 나옵니다. 즉 캐리트레이드 전략의 환차손 위험이 확대되고, 장기적으로 균형환율이 더 약세로 이동할 가능성도 있다는 겁니다. 결국 고금리 정책 완화가 경기부양 효과를 낼지, 아니면 리라 약세·인플레이션 심화를 불러올지는, 향후 몇 달간 정치적 안정 여부와 맞물려 결정될 수 있다는 전망이 제기되고 있습니다. ◆ 터키의 사례는 한국에 반면교사 이러한 사례는 한국에 반면교사로 작용할 수 있습니다. 2025년 한국의 특검 수사가 전방위적으로 확대되고, 반시장적 입법 시도(노란봉투법으로 불리는 노동조합법 개정안, 법인세 25% 인상을 포함 세제 개편안)가 현실화되면 정치적 불확실성이 커지며 외국인 투자 심리에 부정적 영향을 줄 수 있습니다. 노란봉투법은 노동자 권리 강화로 기업의 손해배상 청구를 제한하지만, 유럽상공회의소(ECCK) 등 외국 기업 단체에서 ‘투자 유치를 저해할 수 있다’고 경고하며 개정을 촉구했습니다. 세제 개편은 법인세 인상으로 재정 건전화 목적이나, 재계에서 ‘경쟁력 약화’우려를 제기합니다. 그럼에도, 특검 수사가 내란이란 명목으로 과거 적폐청산 방식처럼 정치적 보복으로 비화되거나, 여당의 국민의힘 해산 시도로 이어진다면, 정치·경제 불안이 극도로 심화될 수 있습니다. 2025년 이재명 대통령 취임 후, 일각에선 이재명 정부가 문재인 정부의 아류(적폐청산, 강경 노동 정책, 반시장적 세제 개편)로 전락할 가능성을 지적하며, 이는 위험 프리미엄 상승과 외국 자본 유출을 초래할 수 있다고 경고합니다. 한국은 이러한 위험을 피하기 위해 안정적이고 보수적 국정 운영과 국가 전체의 이익을 고려하는 거시적 균형이 필수적이라는 지적이 나옵니다. ■ 노란 봉투법이 경제에 미치는 부정적 영향 노란봉투법 통과로 파업이 빈번해지고 생산 안정성이 떨어지면 기업 비용 증가와 글로벌 경쟁력 약화가 불가피합니다. 특히 제조업 중심의 한국 산업에 타격이 클 수 있다는 겁니다. 또한 하청 노동자들의 파업이 임금 협상 외 구조조정 등으로 확대되면, 파업 주기가 빨라져 생산 차질이 발생할 수 있습니다. 특히 조선업처럼 하청 비중이 높은 산업에서 수백 개 업체와의 개별 교섭이 필요해 수급 차질과 납기 지연이 우려되며, 이는 글로벌 수주 감소로 이어질 수 있다는 지적이 나옵니다. 게다가 법안이 영세기업의 부담을 키워 채용 축소와 투자 유보를 초래할 것이라는 비판도 제기되고 있습니다. 이는 미래 세대에 피해를 줄 수 있다는 겁니다. 정리하면 노란 봉투법 통과후 경제에 미치는 부정적인 세가지 영향이 예상되고 있습니다. ①투자에 미치는 영향:‘법안 통과 → 파업 증가 가능성 및 법적 불확실성 확대 → 위험 프리미엄 상승 → 투자자금 유출 → 신규 FDI 유입 감소 →기존 투자 철수 또는 축소’ ②생산안정성에 미치는 영향: ‘파업 주기 단축·빈도 증가 → 가동률 저하 → 대체 생산체계 없는 제조업(조선, 자동차, 반도체 소재)에서 손실액이 하루 수십억~수백억 원에 달할 것으로 예상 → 장기적으로는 해외 바이어가 한국을 납기 불확실 국가로 인식 → 글로벌 공급망에서 배제될 위험’ ③영세기업 부담 확대, 채용 축소·투자 유보에 미치는 영향:원청뿐 아니라 중소·하청기업도 다수의 노조와 개별 교섭 필요 → 인사·법무 비용 급증→ 설비투자·채용보다 분쟁 대응·협상 비용이 우선시되는 구조 발생 → 장기적으로는 청년 고용 둔화, 산업 생태계 약화 → 미래 세대 성장 잠재력 훼손 이 우려는 단순한 가정이 아니라, 노사분쟁이 잦고 예측 가능성이 낮은 국가에서 반복적으로 나타난 경험적 패턴입니다. 노란 봉투법의 재검토가 필요한 이유입니다.

2020년 3월 11일, 세계보건기구(WHO)가 COVID-19에 대해 팬데믹(세계적 대유행)을 공식 선언하였습니다. 이 날을 전후하여 미국 연준은 기준금리를 두 번 대폭 인하하였습니다. 2020년 3월 3일, 0.5%p 긴급 인하하였습니다. 이는 2008년 금융위기 이후 처음으로 정기 회의 외 긴급 금리 인하 사례였습니다. 연준은 3월15일 다시 1.0%p 추가로 인하하여, 기준금리를 사실상 '제로 금리'(0.00%~0.25%) 수준으로 낮췄습니다. 표준 돈부시 오버슈팅 모델에 따르면 ‘미국 금리 인하 → 환율 하락(원/달러 하락) → 오버슈팅으로 크게 하락 → 서서히 상승하며 새로운 균형으로 복귀’입니다. 즉, 미국의 금리의 하락으로 달러 자산의 매력이 떨어짐에 따라, 자본이 미국으로부터 이탈합니다. 물가가 경직적이므로 금리 충격 직후 환율(예: 달러인덱스, DXY, 달러1단위당 바스켓통화 가치)이 균형 수준보다 더 크게 하락(예: DXY 95 → 85)합니다. 이후 점진적으로 상승하여 새로운 균형(예: 85→90)에 이르게 됩니다. 하지만 2020년 3월, 시장의 현실은 정반대였습니다. 투자자들이 미국 달러와 미 국채등으로 몰리면서 달러 인덱스(DXY)가 급등한 겁니다. 구체적으로, 3월 9일경 DXY가 약 95 수준에서 시작해 3월 19일경 102.70(바스켓 통화 per 달러)까지 상승하며 모든 주요 통화 대비 달러가 강세를 보였습니다. 미국 금리가 인하되었는데도, 전 세계 투자자들은 다른 모든 자산을 팔고 달러를 사들인 겁니다. 이처럼 금리 인하가 달러 약세를 불러오기보다, 오히려 달러 매수 광풍이 불었습니다. 왜 이런 역전현상이 발생했을까요? ◆ King Dollar 현상의 배경 이처럼 표준 경제 모델의 예측과 현실이 정반대로 나타나는 역설적인 상황은, 모델이 가정하는 정상적인 시장이 아닌 극심한 위기 상황에서는 전혀 다른 논리가 작동하기 때문입니다. 즉 위기상황에서 투자자들이 달러 매입으로 포트폴리오 전환을 시도하는 이유는 아래 두 가지입니다. 1)‘안전자산 선호(Flight to Quality)’ 현상 또는 '위험 회피(Risk-off)'현상 2) ‘달러의 구조적 지위’ ◆ King Dollar' 현상의 배경 (1) : 안전자산 선호 현상 -수익률에서 원금보존으로 2020년 3월 WHO의 COVID-19 팬데믹 선언과 연준의 금리 인하(3월 3일 0.5%p, 3월 15일 1.0%p)는 글로벌 금융시장에 큰 충격이 주어진 상황에서, 표준 돈부쉬모델(오버슈팅 모델)의 흐름과 달리, 실제 시장 반응은 이와 정반대였습니다. DXY는 3월 초 약 95 수준에서 시작해 3월 19일경 102.7까지 급등하며 주요 통화 대비 'King Dollar' 현상이 나타났습니다. 그러자 투자자들은 수익률극대화라는 이성적 판단보다 공포라는 비이성적 생각에 지배당하였습니다. 이러한 상황으로 인해 투자자들의 투자 의사결정 기준은 수익률 극대화에서 원금 보존과 생존으로 급격히 전환되었습니다. 이러한 시장 분위기를 Risk-off (리스크 오프)라고 합니다. 'Risk-off'는 말 그대로 ‘위험을 끈다(Risk is off)’는 의미로, 거시경제의 불확실성 상황(예: 경기 침체 우려, 지정학적 위기, 금융 시스템 불안 등)에서, 공포에 사로잡힌 투자자들의 심리(수익 추구에서 Capital Preservation으로 전환)와 그에 따른 위험회피 행동을 지칭합니다. 여기서 위험 회피 행동은 ‘Flight to Quality’(안전자산 선호)로 연결됩니다. 이는 위험 자산(Risky Assets)을 매도하고 안전 자산(Safe-Haven Assets)을 매입하는 것입니다. 즉 주식, 고수익 채권(하이일드 채권), 신흥국 통화, 원자재 등 위험자산의 비중을 축소하거나 매도하고, 매도한 자금을 미국 달러, 미국 국채, 금과 같은 신용등급이 매우 높고 유동성이 풍부한 자산, 곧 ‘Quality’를 매입하는 것입니다. 이러한 자금 이동이 바로 'Flight to Quality' 현상입니다. 당시 팬데믹 상황에서 시장은 시스템붕괴에 직면했습니다. 단순히 미국 경기가 나빠지는 수준을 넘어, 글로벌 공급망 마비, 기업들의 연쇄 도산, 금융 시스템 전체의 붕괴 가능성까지 우려했습니다. 이러한 공포는 주식, 회사채, 신흥국 통화 등 '위험자산'으로 분류되는 모든 것에 대한 ‘묻지마 매도(Panic Selling)’를 유발했습니다. 투자자들은 손실을 보더라도 일단 현금화하여 가장 안전한 곳으로 피신하려 했습니다. 이처럼 글로벌 위기 상황에서 시장이 Risk-off 상태에 빠지자, Flight to Quality가 촉발된 것입니다. 이것이 'King Dollar' 현상의 배경이 됩니다. ◆ King Dollar' 현상의 배경 (2) : 달러의 구조적 지위-달러 스왑시장 경색 2020년 코로나19 팬데믹 초기에 나타난 ‘킹 달러’ 현상의 주요 원인은 글로벌 경제 전반에서 불확실성으로 인한 미국 달러에 대한 절실한 수요 증가였습니다. 이러한 불확실성은 달러 스퀴즈(Dollar Squeeze)를 불러일으켰습니다. 스퀴즈(Squeeze)는 특정 자산(또는 통화)을 확보하기 어려운 상황에서 수요가 폭증해 가격이 급등하는 상태를 말합니다. 따라서 달러 스퀴즈는 전 세계적으로 달러에 대한 수요가 공급을 압도적으로 초과하여, 달러 가치가 급등하는 현상을 의미합니다. 이는 글로벌 금융 시스템의 혈액인 달러가 제대로 순환하지 못하는 '동맥경화' 상태에 비유할 수 있습니다. 이러한 달러 스퀴즈는 세계가 달러를 필요로 하고 있다는 방증입니다. 그렇다면, 세계가 달러를 왜 필요로 하고, 펜데믹같은 위기에는 왜 달러 스퀴즈가 발생하는 걸까요. 단적으로 이는 FX 스왑(Foreign Exchange Swap)으로 설명할 수 있습니다. 국제 금융 구조에서 달러는 세계 기축통화 역할을 하고 있습니다. 전 세계 무역 거래의 약 80% 이상이 달러로 결제되므로, 달러가 없다면 무역거래가 불가능합니다. 그런데 한국의 한 기업이 무역거래를 위해 한국의 A은행으로부터 달러를 3개월간 빌리고자합니다. A 은행은 이 기업에 달러를 대출해 주기 위해 미국은행과 FX 스왑계약을 체결합니다. 즉 자신의 원화를 미국 은행에 맡기고, 대신 미국 은행으로부터 달러를 3개월간 빌려온 후, 3개월 후에는 빌렸던 달러를 갚고, 맡겼던 원화를 돌려받기로 약속합니다. 이처럼 FX 스왑(Foreign Exchange Swap)은 두 나라의 통화를 일정 기간 동안 서로 교환(빌려쓰고 다시 돌려줌)하는 일종의 단기 외화 대차 계약입니다. 한국, 일본, 유럽 등 여러 나라의 은행과 기업이 ‘단기 달러 조달’에 흔히 사용하는 실무적 방법이 FX스왑입니다. FX 스왑을 할 때, 달러를 빌리는 비용을 지불해야 합니다. 이론상 양국 금리 차이만큼의 비용(CIP:Covered Interest Parity)이 붙는 게 정상입니다. 하지만 실제 시장에서는, 이 이론 가격에 플러스 알파(추가 수수료)가 붙습니다. 이 추가비용이 ‘FX 스왑 베이시스(Basis)’입니다. 스왑 베이시스의 공식은. ‘FX 스왑 베이시스 = 실제로 달러를 조달하는 데 드는 금리 - 이론적으로 CIP에 따라 계산되는 달러 금리’ 이 베이시스는 평소에는 거의 0에 가깝거나 아주 작은 마이너스 값을 보입니다. 이는 달러를 구하는 것이 그리 어렵지 않다는 뜻입니다. 하지만 글로벌 충격이 오면 이 수치가 폭등합니다. 2020년 팬데믹과 같은 극심한 위기가 닥치면, 이 추가 수수료(베이시스)가 폭발적으로 비싸집니다. 그 이유는 다음과 같습니다. 미래 불확실성으로 너도나도 달러를 구하려는 '패닉'현상이 발생합니다. 모든 기업과 은행들이 ’앞으로 무슨 일이 생길지 모르니, 일단 달러를 쌓아두고 보자‘라는 생각에 FX 스왑 시장으로 몰려듭니다. 모두가 달러를 빌리려고만 하니 달러의 가치는 순식간에 치솟습니다. 달러를 가진 미국 은행들도 불안하기는 마찬가지입니다. 신흥국 은행에 달러를 빌려줬다가 3개월 뒤에 돌려받지 못할 수 있다는 상대방에 대한 불신이 커집니다. ‘Counterparty Risk’가 커지는 겁니다. Counterparty Risk(거래상대방 위험)란, 금융거래에서 약속한 상대방(거래 상대, 주로 은행·금융회사·기업 등)이 채무 불이행을 할 가능성을 의미합니다. 쉽게 말해, ‘내가 거래한 상대가 약속을 지키지 못할 위험’입니다. 이때 FX스왑시장에서 거래가 급격히 위축되고, 베이시스가 폭등합니다. 이런 위험이 현실화되면, 돈을 주고도 달러를 못 빌리는 현상이 발생할 수 있습니다. 이로 인해 미국 은행은 달러를 빌려주기를 꺼리거나, 빌려주더라도 엄청나게 높은 추가 수수료를 요구하게 됩니다. 사실상 거래가 불가능해지는 겁니다. 이처럼 팬데믹 시기에 달러 스퀴즈가 발생한 것은 FX스왑 베이시스 폭등으로 달러 조달 비용이 치솟고, 동시에 Counterparty Risk 증대로 미국 은행들이 달러 공급 자체를 꺼렸기 때문입니다. 결국 코로나19 팬데믹 초기의 ‘킹 달러’ 현상은 글로벌 경제 전반에 미친 불확실성에 기인하였습니다. 이것이 미국 달러에 대한 절실한 수요 증가를 초래하고 달러가치를 밀어올렸습니다. 정리하면, 달러강세에 이르는 흐름은 다음과 같습니다. ‘팬데믹 → 극심한 불확실↑ → 투자자들의 위험회피 심리 (Risk-off) → 안전자산 선호 및 현금 확보 경쟁 (Flight to Quality & Dash for Cash) → 달러 스퀴즈 (공급 부족 & 수요 폭증) → FX 스왑 경색 →킹 달러’ 또는 ‘위험회피 심리(안전자산 선호) + 달러의 기축통화 지위 + 달러 스왑시장 경색 → King Dollar’

환율의 복잡한 움직임을 이해하기 위해, 경제학은 세 가지 서로 다른 분석의 틀을 제공합니다. 이는 UIP(무위험 이자율 균형), UIP 퍼즐, 그리고 오버슈팅 모델입니다. UIP는 환율의 이론적 균형 조건을, 오버슈팅 모델은 그 균형에 도달하는 과정을, 그리고 UIP 퍼즐은 이러한 이론이 현실에서 반복적으로 어긋나는 현상을 보여줍니다. 이 글은 세 가지 핵심 개념을 각각 명확히 설명합니다. ◆ UIP vs UIP 퍼즐 ①UIP (Uncovered Interest Parity)는 기대 균형 조건 UIP는 기대 기반의 균형 조건입니다. 두 국가 간 금리 차이가 미래 환율 변동에 대한 시장의 기대값과 같아야 한다는 것입니다. UIP식은 다음과 같은 수식으로 표현됩니다. Et​ [​ (St+1 −St)/​ St​ ]= it​ − it* 또는 Et​ Δst+1 = it​ − it* • St+1 미래 환율• St 현재 환율• it​ 이자율 (예: 한국)• it* 이자율 (예: 미국)• Et​ Δst+1 : 로그 환율의 기대 변화율 이 식이 의미하는 바는 지금 시점(t)의 금리 차이는 다음 시점(t+1)의 환율 변화율에 대한 시장의 기대값과 같아야 한다는 것입니다. 예컨대 국내 금리가 외국 금리보다 2%포인트 높다면, 시장은 향후 자국 통화가 약세로 전환되어 환율이 약 2% 상승할 것이라 기대합니다. 이에 따라 두 자산의 수익률이 같아지고 차익거래 유인이 사라지기 때문입니다. 즉, UIP는 금리가 높은 통화는 미래에 가치가 하락할 것이라는 시장의 기대를 반영하는 기대이론입니다. ② UIP를 실증하는 회귀식: 파마식(Fama Regression) UIP는 미래 환율의 변동에 대한 시장의 기대를 반영하는 균형 조건입니다. 하지만 이는 이론적 개념이므로 실제 시장에서의 유효여부가 실증적으로 확인되어야 합니다. 파마(1984)가 제시한 회귀식은 이러한 실증분석에 대표적으로 활용되는 방법론입니다. 파마 회귀방정식은 다음과 같습니다: Δst+1= α+β(it - it*) +ϵt +1 • Δst+1= st+1 - st : 환율의 실제 변화율 • it - it*: 국내금리 – 해외금리 = 금리 차이• β: 회귀계수, 금리차가 환율에 미치는 영향• ϵt+1 : 오차항 이 식에서 UIP가 정확히 성립한다면, 이론적으로 계수는 α=0, β=1이어야 합니다. α = 0은 시장에 체계적인 편향(bias)이나 별도의 위험 프리미엄(risk premium)이 존재하지 않음을 의미합니다. β = 1은 금리 차이가 미래의 환율 변동률과 정확히 일대일로 대응한다는 의미입니다. 실제로 만약 국내 금리가 해외보다 높아 금리 차 (it - it*)가 양수(+)라면, 투자자들은 이론적으로 더 높은 이자 수익을 얻게 됩니다. 이 초과 수익 기회를 상쇄하기 위해서는, 미래에 국내 통화의 가치가 이에 상응한 만큼 그 금리가 하락해야 합니다.(Δst+1 > 0) ③ UIP 기대모델의 실증분석과 UIP 퍼즐 UIP는 미래 환율에 대한 기대를 기반으로 하는 이론이지만, 과연 현실에서도 성립할까요? 이론대로라면 파마 회귀식(Δs = α + β(i - i*) + ε)의 계수 β는 1이어야 합니다. 즉, 금리가 높은 국가의 통화는 미래에 약세를 보여야 합니다. 하지만 수많은 실증 연구 결과, β는 오히려 0보다 작은 음수(-) 값을 보이는 경우가 빈번하게 관찰되었습니다. 이처럼 이론의 예측과 실제 현실이 정반대로 나타나는 현상을 ‘UIP 퍼즐’ 또는 ‘파마 퍼즐’이라 부릅니다. 이는 금리가 높은 통화가 이론의 예측과 달리 오히려 강세를 보이는 경향을 의미합니다 예를 들어, 국내 금리가 해외보다 2%p 높을 때 (i - i* = 2%), 이론상 미래 환율은 2% 상승(통화 약세)해야 합니다. 하지만 현실에서 오히려 환율이 1% 하락(통화 강세)했다면, 이는 금리차와 환율 변동이 반대 방향으로 움직인 것이므로 UIP 퍼즐에 해당합니다. 최근 연구들은 UIP 퍼즐의 양상이 시대에 따라 변화하고 있음을 보여줍니다. 한 연구(출처: NBER Working Paper No. 24342, Matthieu Bussière등, “The New Fama Puzzle”, 2018)에 따르면, 주요 통화의 β 계수는 대부분의 기간(1999-2021)에 0 이하를 보여 퍼즐의 건재함이 확인되었습니다. 예를 들어 유로화의 β는 특정 기간에 양수 값을 보이기도 했지만, 전체 기간(1999-2021)의 β는 -1.019로 음수 값을 보였습니다. •1999–2005 : β= –5.213 •2005–2017 : +3.778 •2017–2020 : –3.797 •전체(1999–2021) : –1.019 반면, UIP 퍼즐의 빈도가 줄어들었다는 분석(UCR, “The New Fama Puzzle”)도 있습니다. 이 연구에 따르면, 2008년 글로벌 금융위기 이전에는 모든 통화의 β가 음수였지만, 위기 이후에는 일부 β가 양수로 전환되는 변화를 보였습니다. 이처럼 β가 양수로 전환된 현상에 대해, 이 연구는 UIP 자체가 성립하기 시작했다기보다는 ‘기대 오차(expectations error)’의 성격이 변했기 때문이라고 분석합니다. 즉, 글로벌 금융위기를 기점으로 시장 참여자들의 기대가 형성되는 방식이나, 이러한 시장의 기대 오차와 금리 차이가 함께 움직이는 관계(co-movement)가 변화했다는 것입니다. 따라서 이러한 '양수 계수'로의 전환이 앞으로도 지속될지는 불확실하며, 이는 향후 기대 오차의 패턴이 어떻게 전개될지에 달려있다고 연구들은 지적합니다. ④ 단기 방향성 실패 vs UIP퍼즐 그런데 현실에서 금리를 인하했음에도 불구하고, 이론적 예측(통화 약세)과 달리 오히려 해당 통화가 단기적으로 강세(환율 하락)를 보이는 현상이 관찰되곤 합니다. 이러한 '단기 방향성 실패'는 그 자체로 UIP 이론이 깨진 것처럼 보여 퍼즐의 일부로 보이기도 합니다. 하지만 학계의 엄밀한 정의에 따르면, 이러한 단기 반응은 ‘UIP 퍼즐’의 정의(Definition)라기보다는, 퍼즐을 유발하는 원인(Cause) 또는 메커니즘(Mechanism)으로 해석하는 것이 더 정확합니다. 즉, 단기적인 방향성 오류가 반복적으로 누적되어, 장기적인 통계 결과인 'β < 0' 를 낳는다는 겁니다. 따라서 UIP 퍼즐은 특정 이벤트 직후의 단기 반응보다는, 중장기적인 관점에서 금리가 높은 통화가 이론과 반대로 강세를 보이는 통계적 경향(β < 0) 으로 정의됩니다. 한편 오버슈팅 이론은 단기 반응이 이론적으로 맞는 방향(예: 금리 인하 → 통화 약세)으로 가지만, 그 정도가 과도하게 나타나는 현상을 설명합니다. •금리 인하 → 즉각적이고 큰 폭의 통화 약세(환율 급등) : 이것이 오버슈팅•금리 인상 → 즉각적이고 큰 폭의 통화 강세(환율 급락) : 이것이 오버슈팅 결론적으로, '단기 방향성 실패'는 UIP 퍼즐을 유발하는 하나의 원인으로 볼 수 있으며, 'UIP 퍼즐' 자체는 장기적인 통계 현상으로 정의됩니다. '오버슈팅'은 UIP이론에 부합하는 방향으로 환율이 과민 반응하는 현상을 지칭하는 별개의 개념입니다. ◆ UIP vs 오버슈팅 모델 UIP와 돈부시의 오버슈팅 모델은 각각 ‘균형 상태’와 그 균형으로 향하는 ‘조정 경로’에 초점을 맞춘다는 점에서 근본적인 차이가 있습니다. 즉 UIP가 특정 시점의 정적(static) 균형 조건을 설명하는 반면, 오버슈팅 모델은 외부 충격이 발생했을 때 새로운 균형점으로 찾아가는 동적(dynamic) 조정 과정을 설명하는 이론입니다. ① UIP의 정적 균형조건 UIP는 정적(static) 균형 조건에 초점을 맞춘 모형입니다. 이 이론에 따르면, 예를 들어 한국 중앙은행이 통화량을 늘려 국내 금리가 미국보다 낮아지면, 시장 참여자들은 향후 원화의 가치가 상승(환율 하락)할 것이라고 기대하게 됩니다. 즉, 현재의 금리 차는 미래 환율 변동에 대한 시장의 기대값으로 반영되어야 하며, 시장 균형에서는 금리 차 = 기대 환율 변화율이라는 관계가 성립되어야 합니다. 그러나 UIP는 이 과정이 어떻게 실제로 발생하는지, 어떤 경로를 통해 조정되는지에 대한 동학(dynamics)을 설명하지 않습니다. ‘왜 그렇게 되는가?’ 혹은 ‘금리 변화가 환율에 어떻게 영향을 미치는가?’라는 질문에는 답하지 않는 것입니다. ② 오버슈팅 이론의 동적 조정 과정 돈부시(Dornbusch, 1976)의 오버슈팅 모델은 장기적으로 UIP가 성립한다고 가정하고, 여기에 가격 경직성이라는 현실적 제약을 더하여 금리 충격이 환율에 미치는 단기 및 장기 조정 경로를 설명합니다. 다음은 통화량 증가(금리 인하) 시 오버슈팅 모델이 설명하는 동적 과정입니다. 1. 충격 발생: 통화량 증가와 이자율 하락 중앙은행이 통화 공급(M)을 늘리면, 단기적으로 물가(P)는 경직적이므로 실질 통화량(M/P)이 증가하여 국내 이자율(r)이 하락합니다. *명목 통화량 증가(M↑)→ 실질 통화량 증가(M/P↑) (단기 가격 경직성 전제)→ 화폐시장 초과공급 → 이자율 하락(r↓)→ LM 곡선 우측 이동 2. 자산시장 반응: 환율 급등과 오버슈팅 이자율이 하락하면서 더 높은 수익률을 찾아 자본이 해외로 유출되고, 이는 자국 통화가치의 즉각적인 하락(환율 상승)으로 이어집니다. 이때 금융자산인 환율은 거의 즉각적으로 반응하는 반면, 재화 가격은 느리게 조정됩니다. 이러한 조정 속도의 차이로 인해, 환율은 새로운 장기 균형 수준을 훌쩍 뛰어넘어 과도하게 상승하는데, 이것이 오버슈팅(Overshooting)입니다. 3. 실물시장 반응: 장기 균형으로의 수렴 시간이 지나면서 늘어난 통화량은 총수요를 자극하여 물가(P)의 점진적인 상승을 유발합니다. 물가가 상승하면 실질 통화량(M/P)은 다시 감소하므로, 하락했던 이자율이 서서히 원래 수준으로 복귀합니다. *시간 경과 → 총수요 증가 → 물가(P) 상승→ 실질 통화량 감소(M/P ↓)→ 화폐시장 초과수요 → 이자율 상승(r↑)→LM 곡선 좌측으로 이동 이처럼 이자율이 다시 오르면서, 폭등했던 환율은 점진적으로 하락(통화가치 절상)합니다. 이 과정은 환율이 새로운 장기 균형 수준(처음보다는 높은 수준)에 안착할 때까지 계속됩니다. 결국 오버슈팅 모델은 UIP라는 장기 균형을 전제로, 단기 충격(오버슈팅)과 장기 조정(균형으로의 수렴)이라는 시간 경로를 동태적으로 설명하는 이론입니다.

물가가 고정일 때, 통화량증가는 실질 균형을 무너뜨립니다. 즉 자산시장 균형, 실질통화수요 균형, 총수요조정등의 균형, 환율의 장기 균형이 깨집니다. 이때 불균형을 균형으로 회복시키는 조정변수는 바로 환율입니다. ◆ 자산수익률의 균형 금융시장 (환율, 이자율)은 매우 신축적이어서 새로운 정보에 거의 즉각적으로 반응합니다. 반면 실물시장 (상품, 서비스 가격)은 계약, 메뉴판 교체 비용 등으로 인해 가격이 서서히 변하는 '가격 경직성(Sticky Prices)'을 가집니다. 이러한 상황에서, 통화량 증가로 인해 발생한 자산시장의 불균형, 자산수익률의 불균형은 환율조정에 위해 균형으로 회복됩니다. ① 상황 통화당국이 통화량을 증가시켜 기준금리를 인하합니다. 통화량 증가에 즉각 물가가 상승할 경우, 실질통화공급량(M/P)은 변동하지 않습니다. 따라서 통화수요의 변동도 불변이어서 화폐시장은 균형을 이룹니다. 하지만 실물시장에서 상품과 서비스 가격은 아직 그대로입니다. 즉 메뉴가격이 여전히 같습니다. 물가가 고정이므로, 실질통화공급량은 증가하고, 명목이자율은 하락합니다. 이는 국내 자산의 수익률을 낮춥니다. 이렇게 실질 유동성이 늘어나면, 이를 수용할 통화수요가 늘어나야 화폐시장은 균형을 이루게 됩니다. 하지만 금리가 낮아졌기 때문에 투기적 통화수요의 유인은 없습니다. ② 과잉유동성 해소 이처럼 물가가 고정된 상태에서 과잉유동성을 해소하기 위한 방안이 환율조정입니다. 즉 ‘유동성의 달러자산으로 이동 →자본유출 →환율상승 (자국통화약세)’으로 인해 과잉유동성이 해소될 수 있습니다. 이처럼 물가가 고정될 경우, 초과 유동성의 실질적인 조정장치는 환율입니다. 환율은 단기적으로 유일하게 움직일 수 있는 조정변수이기 때문입니다. ③ 오버슈팅 그런데 금리하락으로 환율상승이 나타날 경우, 자산수익률의 균형이 깨집니다. 한국의 금리하락은 미국달러자산의 수익률과 한국수익률과의 차이를 발생시키기 때문입니다. 이 차이는 환율조정으로 가능하다는 것이 UIP이론입니다. 이자율이 높은 미국의 수익률이 높을 경우, 미래 원화 강세 (달러약세)의 기대가 발생한다면, 두 나라의 총수익률은 동일합니다. 한국의 낮은 이자수익이 미래 원화강세로 인한 환차익에 의해 보상받기 때문입니다. 다시말해 국내투자자들이 이자율이 높은 미국으로의 자본이동을 막기 위해선, 미래 달러가치가 하락해야 합니다. 그런데 미래 원화강세의 유도는, 앞에서 언급된 것처럼, 장기적으로 도달해야 할 균형 환율 수준보다 훨씬 더 큰 폭으로 원화가 급락(환율급등)해야 합니다. 즉 금리하락시에 즉각 '오버슈팅'이 필요한 겁니다. 이러한 오버슈팅을 목격한 투자자들의 대부분이 원화상승을 기대하게 되어, 투자자들은 미국으로의 자금이동을 멈추게 됩니다. 결국 자본수익률은 환율조정으로 인해 균형을 이루게 됩니다. ◆ 총수요 조정, 실질통화수요 균형, 환율 균형 시간이 흐르면서 늘어난 통화량의 영향이 실물시장에도 점차 나타나 물가가 서서히 오르기 시작합니다. 또한 ‘환율상승→ 수출증가 →총수요증가’의 흐름이 발생하여, 실물물가가 상승합니다. 이러한 물가 상승은 화폐시장의 균형을 가져옵니다. 그 과정은 이렇습니다. ‘물가상승 → 실질통화량의 감소 → 이자율의 상승 → 화폐의 기회비용 상승 → 투기적 화폐수요의 감소 → 화폐시장균형’ 이처럼, 물가 상승으로 인해 발생한 실질통화량 감소(공급 감소)는 이자율 상승(이자율 회복)을 유발하고, 이는 다시 화폐수요를 감소시켜 결국 줄어든 공급량과 수요량이 새로운 높은 이자율 수준에서 일치하게 됩니다. 또한 물가상승은 환율의 새로운 균형을 가져옵니다. 즉 ‘물가상승 → 실질 통화량 감소 → 이자율 상승 → 환율이 새로운 균형 수준으로 하락’ 예를 들어 초기 환율이 1,000원/달러인 상황에서 통화량이 10% 증가했습니다. 장기적으로 물가는 10% 상승하고, 구매력 평가설에 따라 환율도 10% 상승합니다. 이럴 경우, 장기 균형 환율은 1,100원/달러입니다. ( 기사 “환율 오버슈팅의 작동 원리” 참조) 하지만 단기에는 1,100원이 아니라, 오버슈팅으로 1,200원 이상까지 치솟습니다. 이후 물가가 천천히 오르면서 이자율이 상승하고, 환율은 장기 균형 수준인 1,100원으로 점차 하락하게 됩니다. ◆ 환율이 물가 고정에 의한 불균형을 조정하는 메커니즘 역할 담당 결국 실물시장의 변동이 느려 물가가 고정된 상황에서 시장에서의 균형을 유지하기 위해선, 금융시장에서의 환율이 즉시 반응해야 합니다. 환율은 단기적으로 유일하게 움직일 수 있는 조정 메커니즘 역할을 수행하기 때문입니다. 환율은 이렇게 자산시장 균형, 실질통화수요 균형, 총수요조정 역할을 담당합니다.