법원이 채무자 회사에 대한 기업 회생인가 후 회생 종결의 방법으로 자주 이용해온 M&A와 달리, 회생 담보채권등의 상환과 신규자금조달등으로 회생절차를 마무리하기 위한 기업 재무안정 사모투자전문회사 (Private Equity Fund)의 설립이 기업회생의 사례로 주목되고 있다.
기업재무안정 PEF의 성공으로 꼽히고 있는 사례가 법원이 기업회생을 담당한 대우 로지스틱스 사건이다.
이 사건을 실제로 담당한 이진웅판사의 사건분석을 통해, 기업회생의 효율적이고 효과적인 사례를 검토해 본다.
◆ PEF의 성격과 역할
PEF란 私募로 자금을 모집하여, 기업에 대한 경영권 참여를 통해 사업구조 또는 지배구조를 개선한다. 이러한 구조의 변경으로 기업의 현금흐름이 개선되어 기업의 가치를 높여 그 수익을 투자자에게 배분하는 것을 목적으로 하고 있다.
PEF는 유한책임사원 (Limited Partner)과 업무집행사원(General Partner) 으로 구성되어 상법상의 합자회사 형태를 취하고 있다.
PEF의 전형은 기업인수형 PEF (Buy out Fund)이다. 사모로 기업경영권을 인수하고 구조조정을 통해 기업가치를 높여, 이를 다시 매각하는 형태이다.
공모는 포트폴리오 투자를 해야하는 등의 운용에 제한이 있지만, 사모는 이러한 제한이 완화되어 있다. 따라서 포트폴리오구성으로 인한 위험의 회피가 공모보다 힘들어 비체계적위험이 높게 된다.
펀드 출자와 관련, 최소출자금액 (법인 50억원, 개인 20억원) 및 총 출자자수 (30인이하)의 제한이 있다.
PEF는 은행등으로부터 부실채권을 인수하여 금융기관의 건전성을 제고하게 된다. 더 나아가 부실채권 인수에 그치지 않고 그 뿌리인 부실기업자체를 인수하여 구조 조정함으로써 기업을 회생시킨다.
투자자입장에서는 PEF는 자산 유형으로서, 자산운용 대상이 확대된다는 의미를 갖는다. 대체투자대상이 된다는 것이다.
◆ 대우 로지스틱스 사건의 개괄
이 PEF사례는 효율적인 기업회생의 자금조달과 종결의 적절한 모범으로서 향후 기업회생의 모델이 될 수 있다.
이 사건은 특히 기업 재무안정PEF라 불린다. 채무자회사의 경영정상화 및 재무안정을 위하여 회사의 증권등에 투자하는 것이다.
대우로지스틱스는 2009년 7월 채무자 회사 회생절차 개시신청을 하였고, 신청 1년 후 2010년 10월에 인가결정을 받았다.
이후 11월 기업재무안정 PEF설립제안서를 법원에 보고 하였고, 2011년 4월 PEF등록완료, 주주간 협약서가 체결되었다. 5월에 PEF의 자금납입, 회생담보권 조기 일시할인변제가 이루어지고, 법원은 6월 회생절차 종결결정을 선언하게 된다.
정책금융공사, NH투자증권등이 투자자로 참가한 이 PEF에는 1,210억원이 투자되었고, 회생담보권 및 회생채권자 전액의 조기 일시변제에 약 600억원을, 영업용선박 구입에 약 450억원을, 운전자금으로 약 150억원이 사용되었다.
PEF는 1200억 투자로, 600억원으로 채무자 회사가 발행하는 상환전환우선주식을 인수하고, 나머지 600억원으로 전환사채를 인수하였다.
◆ 대우 로지스틱스 사례에서 의결권은 누가 행사?
신주발행이후 PEF가 채무자회사의 절대지분을 확보하게 되지만, 주주간 협약서에 의하면 PEF와 채무자회사의 관리인이 공동으로 경영권을 행사한다.
PEF는 채무자회사의 임원의 해임, 감사의 선임 및 해임에 관하여 관리인에게 주주총회의 의안 상정을 요구할 수 있고, 이 의안에 대하여 관리인과 무관하게 독자적으로 의결권을 행사 할 수 있다. 또한 PEF는 자본감소, 합병인수, 영업 양수도, 해산등의 독자적 권한도 보유하고 있다.
따라서 일상적인 경영행위의 재량권은 관리인에게 유보되지만, 인사권, 회사 지배권등은 PEF가 가진다.
◆ 상환전환우선주 인수
PEF의 상환전환우선주 투자는 투자자와 경영자간의 정보비대칭 문제로 야기된 경영자의 도덕적 해이 문제를 해소하기 위한 것이다.
비록 경영자의 정보비대칭이 발생하여도, 기업의 가치가 하락하면, 투자자는 우선주 상환을 요구할 수 있다. 반면에 기업가치가 상승하게 될 가능성이 높다면 우선주를 보통주로 전환하여 주가상승으로 인한 차익을 누릴 수 있다.
이러한 연유로 이 사건 투자에서도 PEF가 상환전환우선주 인수의 투자방법을 택하였다.
◆ 관리인의 우선 매수권 부여, call option
이 사례에서 전환우선주식수에 대해 관리인에게 우선매수권이 부여되었다.
상환전환 우선주식에 대해 주주간 협약서에 정해진 경영실적을 달성하는 경우에 한해 관리인은 우선 매수권을 가지게 된다.
이러한 점에서 이 투자는 M&A와 성격을 달리한다. M&A는 대상기업에 대한 경영권을 최종적으로 확보하지만, 이 투자는 매도인이 다시 실적에 따라 기업을 재구입할 수 있는 옵션이 부여되어 있기 때문이다.
이처럼 PEF가 관리인에게 콜옵션을 부여한 이유는 PEF와 투자대상기업간의 이해 상충문제를 해결하기 위한 것이다.
이러한 유인을 관리인에게 부여한 것도 정보불균형문제등의 경영자의 도덕적 해이 가능성을 극복하기 위한 것이다.
따라서 PEF와 투자대상기업간의 이해상충문제를 콜옵션이 부여된 주식연계보상제도 (equity-based incentive system)의 활용으로 해결하고자한다. 투자대상기업의 경영자로 하여금 기업가치 극대화를 위해 최선의 노력을 다 할 수 있도록 유도 할 수 있게 된다.
◆ PEF 투자가 진행 중인 상황에서 M&A투자 제안이 들어 올 경우
PEF투자가 이루어지고 있는 와중에, 누군가가 채무자 회사를 인수하고 싶다는 제안을 하였을 경우, 관리인은 선량한 관리자의 주의의무를 다하여야 한다.
관리인은 인수 의향내용이 채무자회사의 채권자, 주주의 이익에 부합하는지 여부를 종합적으로 판단하여야한다. 관리인은 이 제안이 이해관계자들의 이익과 일치하는지 여부를 결정하기 위해 선량한 관리자로서의 주의의무를 다하여야 한다.
만약 PEF투자보다 소유주가 변경되는 M&A쪽이 이해관계자들의 이해와 부합함에도, 관리인이 자신의 지위를 유지하기 위하여, 유리한 대안을 기각할 경우, 법원은 관리인의 선관의무 위반에 근거하여 이러한 결정에 제동을 걸게 된다.
◆ 회생담보권, 회생채권에 대한 조기변제
이 투자 PEF는 채무자 회사에 유입될 자금 중의 일부로 회생담보권, 회생채권을 전액 변제하였다. 이처럼 조기변제할 경우, 회생담보권과 채권에 대하여 연 8.75%의 할인율을 적용하게 된다.
신규자금으로 채무기업은 회생담보권의 96.92%, 회생채권의 85.85%, 조세채무의 91.56%를 변제하였다. 그 결과 조기 변제후에 순자산이 약 390억원이 되어 자본잠식상태에 벗어나게 되었다.
이러한 조기할인변제는 회생계획 절차종결의 적극적 요건을 충족하게 되었다. 또, 향후 미확정채무의 변제를 수행할 가능성이 높게 된다.
이러한 판단 하에 법원은 2011,6.8일 회생절차종결을 선언한다.
이판사는 이 사건과 같은 PEF의 회생기업에 대한 투자가 활성화되면 회생기업의 신규자금 조달방법이 늘고, 능력 있는 회생기업의 회생가능성이 크게 높아지게 될 것으로 기대한다고 강조한다.
