삼성물산과 제일모직의 합병이 성사되었다. 삼성물산의 주식 7.12%를 보유한 헤지펀드 엘리엇등의 합병반대에도 불구하고 합병 주주총회는 삼성물산의 제일모직으로의 흡수 합병을 통과 시켰다.
엘리엇등이 합병을 반대한 주된 이유는 합병비율의 불공정성이었다. 합병비율은 1:0.35으로 삼성물산 한주에 제일모직 0.35주가 교부되게 된다.
합병의 교환비율은 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령 제 176조의 5조에 따라, 시장가치인 주가로 결정되었다.
(이 시행령에 의하면, 주가는 합병을 위한 이사회 결의일(2015년 5월26일)과 합병계약을 한 날(2015년 5월26일)중, 앞서는 날의 전일(5월25일)을 기산일로 하여, 이하의 세가지 종가를 산술평균한 가액을 할인 할증한 금액이다. △최근 1개월간의 거래량 기준 가중산술 평균 종가 △최근 1주일간의 거래량 가중산술 평균 종가 △최근일의 종가)
이 시행령에 의거해서 주가 기준으로 합병비율이 1:0.35로 결정되었지만 삼성물산의 주주등은 합병비율의 문제점을 제기하였다.
이번 합병비율의 불공정에 대한 논란은 어디에 있을까? 우선 제일모직의 주가수익비율인 PER (주가를 주당이익인 EPS로 나눈 값)가 고평가 되었다는 문제이다. 즉 당기순이익을 주식수로 나눈 주당이익 EPS 대비 주가가 고평가되었다는 것이다.
만약 PER가 고평가 될 경우, 문제점은 무엇인가?
합병대상법인 중 한 기업의 PER가 과대평가 될 경우, 高 PER기업은 합병 전 보다 합병 후 주당 순이익이 증가하나, 합병의 상대방 기업의 주당순이익은 하락하게 된다. 즉 EPS 희석화 현상이 발생하게 된다.
이러한 경우, EPS 희석화 기업의 주주들은 합병에 반대할 가능성이 높아진다.
◆고 PER주 기업과의 합병 의사결정
PER가 과대평가된 기업과의 합병에서 EPS 희석화 현상이 나타날 경우, 합병의사결정에서 추가로 고려할 사항은 합병법인들의 성장률과 EPS희석화 제거 회수기간이다.
① EPS 희석화 과정
고 PER주식 기업과 합병하면, 상대적으로 저 PER기업의 주당순이익이 희석화 되는 과정을 자료로 계산해보자. (김세연 저 ‘재무관리’ 예제 수정)
합병법인 A와 피합병법인 B의 당기순이익은 각각 200,000원과 50,000원, 발행주식수는 4000주와 2000주, 주당순이익은 50과 20, 그리고 주가는 1000원과 250원이다.
PER는 A의 경우 1000/50=20, B의 경우 250/20=12.5가 된다. A기업의 경우, 순이익에 비해 주가가 과대평가되고 있다.
우선 합병 전 EPS를 기준으로 주식교환비율을 계산해보자. 주식교환비율은 ‘합병전 피합병기업의 EPS ÷합병 전 합병기업의 EPS’ 이므로, 20÷50=0.5가 된다. 즉 피합병기업 B 한주에 합병기업 A의 0.5주가 교환된다.
이번에는 시장가격인 주가 기준으로 주식교환 비율을 계산해 보자. 주식교환비율은 250÷1000=0.25가 된다. 즉 피합병기업 B 한 주에 합병기업 A의 0.25주를 교부하게 된다. 따라서 피합병기업의 합병 후 주식 수는 2000×0.25=500주가 된다.
주가기준 교환비율 1: 0.25로, 합병전후의 EPS변화와 희석화 현상을 살펴보자.
합병 전 B기업의 EPS는 20이었다. 합병 후의 EPS는 (합병후 당기순이익/합병 후 발행 주식수)이므로, (2000,000+50,000)÷(4000+2000×0.25)=55.56이다. 여기서 ‘합병후 B기업의 EPS= 합병후 EPS × 교환비율’이므로, 55.56×0.25=13.89이다. 합병전 EPS가 20에서 13.89로 하락하는 주당순이익의 희석화 현상이 나타난 것이다.
이는 순이익에 비해 주가가 과대평가되는 고PER주 현상 때문에 나타난 것이다.
②합병 상대방 기업의 성장률이 높다면, 합병 가능해져
그렇다고 합병은 불가능한 것일까? 비록 한 쪽 합병 대상 기업에서 희석화 현상이 나타날 지라도, 합병시점의 미래 이익의 성장 가능성을 고려하게 되면, 합병이 이루어질 수도 있다.
즉 희석화 발생 기업의 예상성장률보다 합병 상대방 기업의 성장률이 높다면, 합병 후의 성장률은 평균으로 수렴하게 되어, 저 per기업의 성장률은 상승하게 된다. 따라서 합병이 성립할 수도 있다.
위의 자료로 예상성장률을 계산해보자. 피합병 기업 B의 성장률이 5%이고, 합병법인 A기업의 성장률이 10%라고 하자.
합병후 예상 성장률을 두 기업 성장률의 순이익 기준 가중평균으로 계산해 보면, 5%×(50,000/250,000)+10%×(200,000/250,000)=1＋8=9%가 된다. 즉 B기업은 합병 전 성장률이 5%에서 9%로 상승하게 된다.
그러므로 비록 주당순이익의 희석화 현상이 나타나도, 상대방 기업의 성장률이 높다면, 합병 후 성장률은 합병 전 성장률보다 상승하게 되어, 합병이 성사될 수도 있다.
③주당순이익의 희석화가 제거되는 기간도 고려해야
이처럼 합병 후 판단기준으로, 합병시점의 EPS와 주가뿐만 아니라 미래이익의 성장가능성도 고려하여야 한다.
여기서 주당순이익의 희석화가 제거되는 기간도 합병 의사결정의 고려항목이 된다. 즉 합병 전 EPS와 합병 후 EPS가 일치하게 되는 예상기간을 계산하여 합병 의사결정을 내리게 된다. 즉 목표 일치기간과 예상되는 기간을 비교하여, 목표가 예상보다 길다면 합병은 무산된다.
합병 후 EPS가 합병 전 보다 하락하게 되어도, 합병 후 성장률이 높아지면, EPS는 곧 이전의 EPS로 회복하게 된다.
이유는 다음과 같다. 이번 기에 주당순이익에서 일부금액을 유보하여 재투자하게 된다면, 다음 기의 재투자이익은 ‘유보(EPS×유보율)×재투자수익률’이 된다.
여기서 재투자수익률은 일반적으로 자기자본이익율인 ROE가 사용된다. ROE는 당기순이익을 순자산으로 나눈 것으로, 예컨대 주주가 1000원을 투자해서 100원의 이익을 얻었다면, ROE는 0.1 즉 10%가 된다.
그러므로 다음기의 총 이익은 기존의 EPS와 재투자이익인 유보×ROE의 합이 된다. 즉 EPS + EPS×유보율×ROE= EPS(1+ 유보율×ROE)이 된다. 여기서 유보율×ROE는 성장률이므로, 이를 다시 쓰면 다음 기 총이익은 EPS(1+ 성장률)이 된다.
그러므로 EPS가 낮아도 성장률이 높게 되면, 총이익의 증가 속도는 가파르게 된다. 낮은 EPS와 높은 성장률에 근거한 총이익의 증가 속도가 EPS가 높지만 낮은 성장률에 근거한 총이익의 증가 속도보다 더 가파르게 되어, 전자가 후자를 따라 잡게 된다.
결국 일정기간이 지난 후 둘의 EPS는 같게 되고, 이 분기점을 지나게 되면 합병 후 EPS가 합병 전 EPS를 추월하게 된다. 이렇게 EPS 희석화 현상이 합병 후의 높은 성장률로 제거되게 된다.
결국 희석화현상의 제거기간이 합병의사결정의 또 다른 고려 사항이 된다. 합병기업들이 허용할 수 있는 기간보다 희석화 현상의 제거기간이 짧게 되면, 합병은 타당성을 가지게 된다.
위의 자료에 의하면 B기업의 합병 전 성장률은 5%이나, 합병 후는 9%로 상승하게 된다. 희석화 현상으로 B기업의 합병 전 EPS는 25였으나, 합병 후 EPS는 13.89로 하락하게 된다.
그러므로 주당순이익이 하락하는 희석화 현상은 합병 전 EPS인 25와 합병전 성장률인 5%를 두고, 또 한편으로 합병 후 EPS인 13.89와 합병후 성장률인 9%를 둔 상태에서, 이 둘을 일치시키는 기간을 계산하게 된다.
만역 이 희석화 기간이 B기업의 주주들이 허용하는 기간보다 짧게 되면, 합병은 성사되게 된다.
◆제일모직과 삼성물산간의 합병
이번 제일모직과 삼성물산간의 합병에서 제일모직의 per가 고평가되고 있는 점이 합병의 장애물로 부각되었다. 고per주 기업과 합병하게 되면, 상대방 기업의 EPS가 합병 후에 희석화 될 수 있기 때문이다.
① 제일모직의 PER의 과대평가
제일모직은 지난 해 매출 5조, 순이익 4,300억을 기록하였다. 시가총액은 20조원에 이른다. PER는 주가/주당순이익이므로, 대략 45배가 된다. 코스피 기업들의 PER가 10배 내외인 점을 고려하면, 제일모직의 PER는 과대평가되었다는 것이다.
반면 제일모직 측에서는 이는 제일모직의 계열 회사인 삼성 바이오로직스의 PER가 높은 현상과 관련 있다고 주장한다.
삼성 바이오로직스는 바이오시밀러 제품(생물의약품 오리지날이 특허가 만료 된 후, 오리지날을 복제한 약)을 개발 판매하는 회사인 삼성 바이오에피스의 지분 90.31%를 보유하고 있는데, 동종 업종인 바이오 기업들의 높은 PER가 삼성의 바이오로직스에도 적용 된다는 것이다.
이렇게 제일모직의 주당순이익이 과대평가되게 되면, 피합병법인인 삼성물산의 EPS는 합병 후에 하락하게 되어, 주당순이익 희석화 현상이 발생하게 된다. 이는 삼성물산 주주들의 합병 반대에 대한 근거가 될 수 있다.
②제일모직의 성장률이 삼성물산보다 높아
하지만 성장률을 고려하여 합병의사결정을 판단해 보자. 성장률은 유보이익률에 재투자수익률을 곱한 금액이다.
유보이익률은 당기순이익에서 배당을 제외한 금액인 유보금을 당기순이익으로 나눈 것이다. 이는 재투자의 재원이며 기업 성장의 동력이 된다.
재투자수익률은 자기자본이익율인 ROE가 사용된다. 그러므로 ROE가 높다면 성장률은 상승하게 된다.
이를 기초로 두 기업의 성장률을 예측해보자. 제일모직과 삼성물산의 ROE는 각각 9.9%와 2.2%이다. 이는 주주들이 투자하여 벌어들인 이익이 높다는 의미이며, 이로 인해 유보이익률이 동일하다고 가정하면 제일모직의 성장률이 삼성물산보다 더 높다는 의미가 된다.
이는 삼성물산의 EPS가 합병 후 하락한다 해도 제일모직의 ROE가 삼성물산보다 높아, 합병 후 삼성물산의 ROE는 합병전 2.2%보다 높게 된다. 그 결과 성장률도 합병전보다 합병 후가 상승하게 된다.
그러므로 이번 두 기업의 주주들은 합병 후 성장률이 높아지게 된다는 점까지 고려하여 합병 의사결정을 내려야 한다는 것이다.
③삼성물산의 EPS 희석화 제거 기간을 고려
이렇게 제일모직의 성장률이 높아 합병에 긍정적인 영향을 미친다 해도, 합병기업들의 주주들은 삼성물산의 EPS 희석화 제거 기간을 고려하여 합병의사결정을 내려야 한다.
합병 후 성장률이 합병 전 보다 높다 할 지 라도, 합병 후 EPS의 증가속도가 합병 전 EPS의 그것보다 빨라 양자의 EPS가 일치하게 되는 기간을 고려해야 한다.
만약 삼성물산의 주주들이 고려하는 희석화 제거 기간이 계산상의 희석화 기간보다 짧다면 이 합병은 타당성이 있으나, 이와 반대면 삼성물산의 주주들은 합병에 반대하게 된다.
삼성물산의 주주인 엘리엇이 이번 합병에 반대한 이유의 하나가 이처럼 EPS희석화 제거기간과 관련 될 수 있다. 엘리엇 같은 헤지 펀드는 장기 투자보다 단기투자로 원금과 투자이익을 회수하게 된다.
그러므로 엘리엇이 삼성물산과 제일모직의 합병을 반대한 배경의 하나는 고 PER주인 제일모직과의 합병으로 삼성물산의 EPS가 낮아지게 될 때 합병 후 낮아진 EPS를 회복시키는 EPS 희석화 제거 기간과 관련되어 있다고 볼 수 있다. 예상되는 희석화 제거 기간이 엘리엇의 단기 목표 기간보다 길다고 판단했기 때문으로 해석된다.
이는 짧게 투자하고 신속히 회수한다는 헤지펀드의 전략과 일치하는 대목이다.
