한국은행이 기준금리를 0.25%p 전격 인하하였다.
기준금리 인하의 배경으로 이주열 총재는 “성장세가 전망에 미치지 못하고, 물가상승률도 더 낮아질 것으로 예상되어 기준금리를 0.25%포인트 인하하게 되었다.”고 설명하였다. 추가 기준금리 인하를 통해 경기하강을 막고 경기회복의 동력을 살려, 디플레이션을 사전에 차단하기 위한 조치라는 것이다.
하지만 기준금리 인하에 대한 우려의 목소리도 높아지고 있다. 무엇보다 금리인하는 가계부채를 더욱 악화시킬 가능성이 높다.
안개 속의 미지의 땅을 개척해나야 하는 상황에서, 우리나라는 어떠한 길을 선택해야 하는가? 이러한 물음에 대한 답을 찾고자, 12일 국회에서 새정치민주연합 정책위원회와 기획재정위원회가 공동주최한 <대한민국 경제 디플레이션 위기 고조 긴급 진단 토론회>가 열렸다.
발제자와 토론자들은 △ 디플레이션 진입 여부 △기준금리 인하 △자본유출 △이념의 독선등의 주제를 두고, 토론을 벌였다.
◆ 디플레이션
디플레이션이 초래하는 부작용은 우리경제에 위협적이다. 소비자물가 상승률이 마이너스가 되어 장기간 지속되면, 경제주체들에게 디플레이션에 대한 기대가 형성된다. 물가하락 기대가 형성되면 소비자들은 현재 소비를 미래소비로 이연한다. 이러한 수요 감소는 가격하락을 초래하여 다시 물가하락을 가져오게 되는 악순환이 발생한다. 그 와중에 기업들은 가격하락과 수요 감소로 폐업이 늘게 된다.
디플레이션 논쟁의 출발은 우리 경제가 디플레이션에 진입했는가라는 질문이다.
우선 디플레이션의 발생가능성이 낮다는 견해가 있다. 그 논거로 △최근 디플레이션은 저유가에 의한 공급측의 좋은 디플레이션 △현재 기대인플레이션이 2%대 △ 2015년 명목 GDP가 3%대로의 전망등을 든다. 디플레이션은 우리경제에는 해당되지 않는다는 것이다.
반면 일각에서는 현재 GDP갭이 마이너스라는 점에 주목한다. 잠재성장률에 실제성장률이 미달되어 디플레이션 갭이 발생하고 있는 상황에서, GDP갭이 마이너스인 유로존이나 일본의 양적완화처럼, 통화당국의 적극적인 통화정책의 필요성을 강조하고 있다.
△ 디플레이션 압력은 일시적
박종규 금융연구원의 선임연구위원은 현재의 디플레이션 압력은 일시적인 성격임을 강조한다.
박선임연구위원은 전년 동월대비 2월 물가상승률이 0.5%로 낮아진 것은 주로 유가하락 때문으로 분석하고 있다. 석유류가 24.3%하락하였고, 전기·수도·가스가 2.5%하락, 농산물이 2.3%하락한 결과이다.
이로 인해 이들 품목의 물가하락 기여도는 석유류 -1.29%p, 전기수도가스 –0.13%p, 농산물은 -0.31%p로 나타났다. 이들의 각각의 가중치는 56.7/1000, 49.0/1000, 그리고 44.1/1000이다.
또한 상품가격을 중심으로 한 물가하락과는 달리, 서비스 부문의 물가상승률은(가중치 546.8/1000)여전히 1.5%를 유지하고 있다.
박선임연구위원은 올 하반기부터는 소비자 물가 하락의 압력은 약해질 것으로 내다봤다. 유가 하락이 지난해 7월부터 시작되었으므로, 상반기에는 전년동월대비 소비자 물가상승률은 올 여름까지 하락할 가능성이 있으나, 하반기에는 작년 하반기부터 하락한 물가가 베이스가 되므로 올 하반기의 전년 동월대비 물가상승률은 하락 압력이 약해 질 가능성이 높다고 말한다.
따라서 소비자물가지수 상승률이 금년 상반기에 마이너스를 기록한 후, 하반기가 되면 디플레이션 압력은 완화되어 내년에는 사라질 것으로 내다봤다. 즉 현재의 디플레이션 압력은 일시적인 것으로, 수요부진에 따른 지속적인 물가압력과는 성격이 다르다는 것이다.
게다가 공급측면의 요인에 의한 물가영향을 제외하고, 수요측 요인과 기대심리에 의한 물가 상승률(중심 인플레이션율)만을 측정하면 2015년 2월의 경우 1.6%를 기록하고 있다. 이는 수요측 요인에 의한 디플레이션은 아직 물가지수에 반영되어 있지 않음을 알 수 있다.
그렇다면 디플레이션이 장기화되는 악성 디플레이션(ugly deflation)을 야기하는 요인에는 무엇인가? 「자산가치의 하락 → 금융기관이 보유한 담보 가치 하락 → 대출하락」등의 자금중개기능에 문제가 있을 때 악성 디플레이션은 발생하게 된다고 박연구위원은 지적한다. 미국의 금융위기와 일본의 디플레이션은 이러한 자산가치 하락과 관련이 있다.
결국, 현재 우리경제는 장기 저성장 국면에 있다고 판단 할 수 있다.
△ 디플레이션에 진입
한편 우리경제가 디플레이션에 진입했다는 지적도 제기되고 있다.
우선 소비자물가지수의 측정방식의 특징과 관련된 것이다. 소비자물가지수는 가중치를 기준연도로 계산되는 라스파이레스 물가지수이고, 이 측정방식은 물가지수가 과대평가되어 있다고 알려져 있다. 그러므로 1%이하의 플러스 소비자물가 상승률은 제로 인플레이션에 가깝다고 말할 수도 있다.
또한 GDP갭이 마이너스이므로 이미 디플레이션이라는 주장도 제기되고 있다. 잠재성장률이 실제성장률을 웃돌고 있으므로, 이는 요소가 완전 고용되고 있지 않은 경기 침체라는 것이다.
◆금리 인하
한국은행의 기준금리 인하와 관련, 기준금리 인하가 경기를 회복시켜 디플레이션을 막을 수 있는가라는 물음이 제기되고 있다.
이에 대해 안동현 서울대 교수는 금리를 인하해도 투자나 소비가 의미 있게 살아나기가 힘들다고 지적한다.
은행대출이 증가해도, 경기침체상태에서 경기의 불확실성으로 투자를 위한 자금수요가 없다는 점이다. 투자부진은 금리가 높기 때문이 아니라 미래의 경기 불확실성으로 인해, 기업이 보수적 경영을 한 탓이 크다.
또한 돈이 제대로 돌지 않고 있다는 점도 금리인하로 인한 통화량 팽창 효과의 한계이다.
실제로 미국의 경우 평균 화폐유통속도(V)가 1.7이다. 하지만 양적완화 이후의 V는 1.2에 머물렀다. 안교수는 거래로 발생한 돈이 다음 사람으로 회전이 되지 않고 퇴장되고 있다고 지적한다.
이 결과 물가상승효과도 미약하고, 명목국민소득의 증가도 크지 않다. 안교수는 이를 화폐수량설로 설명한다.
화폐수량설 공식은 MV=PY이다.(M=통화량, V=화폐유통속도, P=물가지수, Y=실질국민소득, PY= 명목국민소득)
위의 식에서 V가 안정화 된 상태에서 통화량을 늘리면, 물가가 상승하게 된다. 하지만 미국의 양적완화는 돈이 회전하는 V가 미약하여 물가상승도 미약하고 약간의 명목국민소득 증가만을 가져왔다는 것이다.
이를 우리 경제에 적용해 보면, 우리나라의 통화유통속도는 계속 낮아지고 있다. 지난해 3분기 V는 0.74로, 2분기인 0.73보다 하락하였다. 즉 통화량을 늘려도 유통속도가 떨어져 물가상승과 명목국민소득의 증가가 제대로 이루어지지 않고 있다. 그 결과 화폐가 퇴장되고 있는 것이다.
△유동성 함정
유동성함정은 경기침체로 이자율이 바닥이어서, 대부분의 사람들이 이자율 상승과 채권가격 하락을 예상하는 것이다. 그 결과 채권을 매각하고 투기적 동기의 화폐수요를 무한히 늘리게 된다.
이처럼 유동성 함정 상태에서 돈을 풀어도, 이 자금은 실물경제로 투자되지 않고 화폐수요만 늘게 된다. 통화정책의 무용론이 나타나게 된다.
우리경제가 이처럼 유동성함정에 빠졌는가에 대한 논란이 있다. 우리 경제가유동성함정상태에 위치해 있어 투기적 화폐수요가 무한히 증가하고 있는가, 혹은 화폐유통속도가 낮아지고 있는가는 불분명하다. 하지만 이 둘의 공통점은 돈을 풀어도 제대로 실물경제에 투자나 소비로 전달되지 못하고 있다는 점이다.
유동성 함정상태에서는 금리경로로는 통화정책이 작동할 수가 없다. 단지 부의 효과인 피구효과만이 소비를 늘릴 수 있다. 하지만 지난해 8월과 10월의 금리인하를 통한 부의 효과도 제대로 작동되지 못했다. 실물경제 부양효과가 뚜렷하지 않았다는 것이다.
△ 수익률 곡선
기준금리로 수익률곡선을 그릴 수 없다는 점도 금리하락이 소비투자를 늘릴 수 없다는 것에 대한 논증이 될 수 있다고 강태수 대외경제정책연구원의 선임연구위원은 지적한다.
기준금리는 다른 금리의 기준이 되는 금리이다. 이 기준금리를 기초로 단기이자율과 장기이자율의 관계를 나타내는 수익률 곡선(yield curve)이 그려진다.
기준금리는 은행 간 초단기 금리인 콜금리에 영향을 미치고 이 콜금리는 다시 단기 국고채금리에 영향을 준다. 그리고 이 단기 국고채금리는 장기 국고채금리에 영향을 준다.
기준금리는 이처럼 수익률 곡선을 그리는데 기준이 된다. 만기와 현물이자율과의 관계를 표시하는 수익률곡선에 단기이자율과 장기이자율의 관계가 표시된다.
하지만 우리나라의 기준금리로 단기금리가 결정되고, 다시 단기금리로 장기금리가 결정되지 못하고 있다. 예를 들어 10년 국고채 금리는 미국10년 국고채의 영향을 유의하게 영향을 받고 있다. 이 둘의 상관계수는 0.80를 나타내고 있다. 오히려 한국은행 기준금리와 한국 10년 만기 국채금리와의 상관계수는 –0.33를 나타내고 있다.
이처럼 우리나라의 장기채는 한국은행의 기준금리로 형성되는 것이 아니라, 미국의 양적완화의 영향을 받고 있는 것이다.
이는 기준금리가 소비와 투자에 영향을 미치지 못하고 있다는 점을 실증하는 것이다. 투자 의사결정은 투자수익률(IRR)이 자본비용, 즉 가중평균자본비용(WACC)보다 높을 경우 투자가 채택된다. 그런데, 이 가중평균자본비용에서 사용되는 무위험이자율이 장단기 국채이자율이나, 이것이 기준금리의 영향 밖이다.
◆ 자본유출
미국금리 인상이 올 하반기에 단행된다면 우리 자금시장에서의 자본유출의 정도는 어떠한 모습을 보일까?
우선 금리인상은 우리자금시장에서 자본유출을 촉발할 개연성을 가지고 있다. 이를 방지하기 위해 우리나라도 금리를 올려야 할 것이고, 이는 환율이 하락하고, 원화가 절상된다.
그린스펀 사다리(Greenspan Ladder)에 의하면, 미국 연방준비이사회는 2005년부터 2008년까지 17차례에 걸쳐 기준금리를 4.25%p 인상하였다. 이는 주변국의 경제상황을 감안한 인상이 아닌 독단적인 인상이었다.
그러므로 안교수는 미국이 신흥국의 경제를 고려한 인상 속도는 기대 할 수가 없다고 지적한다. 그린스펀사다리에서처럼, 급격한 금리 인상을 배제할 수 없고, 이 경우에는 자금이 급격하게 빠져나갈 수 있다는 것이다.
하지만 강선임연구위원은 자금의 급격한 유출이 나타나지 않을 수도 있다고 지적한다. 이는 우리나라의 채권이 신흥국 인덱스에 포함되어 있는가 아니면 선진국 인덱스에 포함되어 있는가에 달려 있다.
우리나라의 채권이 신흥국 인덱스에 포함되는 경우는 금리인상으로 외국인 투자자들은 우리나라채권을 손절매 할 가능성이 있다. 반면 우리나라 채권이 선진국 인덱스에 포함된다면, 손절매는 없다는 것이다.
현재 실제로 우리나라의 채권은 선진국으로 분류되기도 하고, 신흥국으로 분류되기도 한다. 그러므로 외국인 투자자들이 자본유출의 일방적인 매각으로 인한 급격한 자본유출이 이루어지지 않을 수도 있다는 것이다.
◆ 이념의 독선과 경제정책
홍종학의원은 여당의 ‘이념의 독선’이 우리 경제를 그릇된 방향으로 몰고 가고 있다고 지적한다.
여당의 법인세 인상 거부, 「금리 인하 → 가계부채 확대→ 부동산 가치를 높여 경기 부양」등의 정책은 우리 경제를 오히려 장기침체로 몰고 갈 위험이 있다고 비판한다.
홍의원은 경제학의 양대 학파인 고전학파와 케인즈학파를 들어 문제점을 지적한다.
고전학파경제학자들은 시장에서 보이지 않는 손에 의해 신축적인 가격조정으로 항상 균형에 이르게 된다고 주장한다. 정부의 인위적인 개입을 최소화하는 비개입주의를 강조한다.
반면 케인즈학파는 가격은 경직되어 있고, 정부는 적극적으로 시장실패에 개입해야한다고 말한다.
1920년대 미국의 대공황이 발생했을 때 후버대통령은 고전학파 입장의 비개입주의로 적극적인 재정정책을 펼치지 않았다. 하지만 1933년 루스벨트대통령이 개입주의로 뉴딜정책을 펼쳐 공황에 적극적으로 대처하게 된다.
홍의원은 현정부가 이념적 독선으로, 감세· 규제완화정책을 펼치고 있다는 것이다. 이는 고전학파경제학의 맥을 잇고 있다는 것이다.
이를테면, 소득양극화의 심화로 중산층은 붕괴되고 있다. 만성적 경기침체를 극복하기 위해 부동산 경기부양정책을 펼치고 있다. 유동성함정에 근접한 상황에서 이자율경로로 경기부양의 채널이 작동되지 않고 있는 가운데, 이번 기준금리인하도 부채확대로 인한 부동산 경기부양으로 소비를 늘리는 정책이라는 것이다.
하지만 이 과도한 부채는 결국 자산가치의 거품 붕괴로 경제위기에 이른다고 경고한다.
◆ 대안
그렇다면 경기하강국면을 막고 디플레이션을 차단하기 위한 방법은 무엇인가?
토론자들은 공히 가계 소득 확대를 제안한다.
안교수는 중산층의 복원을 강조한다. 현재 소득 분포가 종형(Bell Shape)이 아닌 쌍봉 낙타형으로 바뀌고 있다. 소득의 양극화를 의미한다. 이는 중산층이 붕괴되었다는 것이다. 그러므로 중산층의 복원으로 내수를 활성화할 것을 제안한다.
강선임연구위원은 저소득층에 소비여력을 공급할 것을 강조한다. 한계소비성향이 높은 계층이 저소득층이기 때문이다. 이를 위해 그들에게 최저임금인상등의 사회보장제도를 확대할 것을 제언한다.
이러한 근거로 GDP대비 사회보장 및 복지 비율이 OECD의 36.2%에 비해, 우리나라는 14.8%에 불과하다.
홍의원은 정부여당의 이념적 도그마를 내려놓고, 법인세 인상, 중산층 복구를 통해 소비를 진작시킬 것을 강조한다. 또한 장기적인 안목으로 저출산 고령화 문제를 극복하여, 생산가능인구 감소에 적극적인 대처가 이루어져야 한다고 강조한다.
또한 가계부채의 적극적인 대처가 필요하다. 파산법을 발의한 홍의원은 가계부채 구조조정을 강조하고 있다.
박선임연구위원은 소비자물가상승률이 마이너스로 돌아서는 것을 막기 위해, 금리 인하보다 에너지 관련 공공요금 인하시기를 미룰 것을 제안한다. 또한 디플레이션 기대 형성을 막기 위해 최저임금인상을 강조한다.
