고금리 통화는 이론상 미래에 약세가 되어야 하지만, 현실은 정반대로 나타날 수 있습니다. 이 괴리에서 태어난 전략이 캐리 트레이드이고, 이 현상이 장기간 다양한 통화에서 반복된다면 이는 UIP 퍼즐입니다.
◆캐리 트레이드
현실에서는 UIP이론과 달리 고금리 통화가 예상만큼 약세를 보이지 않게 되면, 초과수익 기회가 발생할 수 있습니다.
이 기회를 활용하는 전략이 캐리 트레이드입니다.
①캐리트레이드의 초과수익
캐리 트레이드(carry trade)는 저금리 통화로 자금을 차입해 고금리 통화 자산에 투자하여 이자율 차이와 환율 변동에서 수익을 얻는 투자 전략입니다.
다시말해 캐리트레이드의 초과수익은 금리차이 이익과 환차손의 합인데, 전자가 후자보다 클 경우 이 전략에서 수익이 발생하고, 반대일 경우 손실이 발생합니다.
따라서 초과수익은 고금리 통화가 UIP이론만큼 약세가 되지 않는 현상에서 비롯됩니다. 이런 점에서 캐리트레이드는 환율변동의 예측에 실패하면 큰 손실을 볼 수 있는 일종의 투기전략입니다.
캐리 트레이드의 실제 사례로 2000년대 초반~2008년 금융위기 전의 엔화-호주달러 캐리 트레이드가 꼽힙니다.
당시 일본 엔화(JPY)는 초저금리(0~0.5%)를 유지한 반면, 호주달러(AUD)는 고금리(5~7%)를 제공했습니다.
투자자들은 엔화로 차입해 호주달러로 전환, 호주 채권이나 자산에 투자했습니다. 이자율 차이(약 5~6%) 외에도 호주달러가 엔화 대비 강세를 유지하거나 덜 약세였기 때문에 환차익까지 얻었습니다.
또 다른 사례가 스위스 프랑을 차입하여 터키 리라에 투자하는 캐리 트레이드입니다.
스위스 프랑(CHF)은 마이너스 금리(-0.75%)를 유지한 반면, 터키 리라(TRY)는 높은 인플레이션으로 금리가 15~20%에 달했습니다.
[CHF는 영어 Swiss Franc이 아닌, 라틴어 Confoederatio Helvetica Franc의 약어입니다. 이는 스위스의 공식 국가명인 ' Confoederatio Helvetica '(연방/ 스위스, 헬베티카는 스위스의 옛 부족 ‘Helvetii’에서 유래)에서 따온 것입니다. ]
투자자들은 스위스프랑으로 차입해 달러로 바꾼 후, 달러를 다시 리라로 전환하여 터키 자산에 투자했습니다. 그 결과 이자율 차이(15% 이상)로 초과이익을 얻었습니다. 투자자들은 이자율 차이로 인한 수익이 환차손을 압도하여 초과수익을 얻게 된 겁니다.
이러한 초과수익의 이유는, UIP이론에 따르면 이자율이 높은 국가의 통화는 미래에 약세가 되어야 하는데, 통화가치가 여전히 강세를 보였거나 약세폭이 예상보다 작았기 때문입니다.
② 캐리트레이드의 특징 : high return의 이면에 high risk
그런데 캐리트레이드의 문제는, 앞에서 언급된 것처럼, 환율변동 예측이 빗나가면 큰 손실을 볼 수 있다는 점입니다. 따라서 캐리트레이드는 '고수익 고위험' 전략으로 불립니다. ,
2010년대 후반 스위스프랑(CHF)-터키리라(TRY) 캐리 트레이드가 이에 대한 대표적 사례입니다.
터키 캐리 트레이드에서 큰 손실이 난 원인은 환율 크래시(exchange rate crash)였습니다. 환율크래시란 특정 통화가 짧은 시간에 급격하게 평가절하되는 현상을 의미합니다.
당시 환율크래시는 ‘위험 ρ↑→ 캐리청산(TRY 매도 + CHF 매수) → 리라 폭락, 스위스프랑 강세’의 과정을 밟았습니다.
우선 리라의 리스크 프리미엄이, 미국과의 외교갈등, 제재 압력, 글로벌 리스크 오프등으로 인해 급격히 상승하였습니다.
이 상황에서 기대수익이 마이너스가 될 것으로 예상한 투자자들은 캐리 포지션을 청산하였습니다. 투자자는 TRY 자산을 매도하고 투자 시 빌린 CHF를 갚기 위해 USD 또는 CHF를 확보한 것입니다. 즉 차입금을 갚기 위해 TRY → USD → CHF, 또는 TRY → 직접 CHF 매수를 하였습니다.
그 결과 TRY 대규모 매도→ USD/TRY 급등 (리라 폭락), 또는 CHF에 대한 수요 증가 → CHF 강세 (USD/CHF 하락)가 나타난 겁니다.
이러한 환산손실로 인해 터키 캐리트레이드 투자손실은 –38%에 달했습니다.
이처럼 캐리트레이드는 high return의 이면에 high risk가 내재하고 있습니다.
◆캐리트레이드와 UIP퍼즐
앞의 사례에서 보이듯이 캐리트레이드의 초과수익은 UIP이론의 예측과 달리 현실에서 고금리 통화가 예상만큼 약세를 보이지 않게 될 때 나타납니다.
그렇다고 이러한 사건이 바로 UIP퍼즐의 현상이라고 단정할 수 없습니다.
UIP퍼즐은 다음과 같은 특징을 보입니다.
①이론의 예측과 현실 간의 괴리
우선 UIP 퍼즐은 이론과 현실 간의 괴리에서 나타납니다.
이론 상 고금리 통화는 미래에 약세가 되어 금리 차이를 상쇄해야 하지만, 현실에선 고금리 통화가 약세가 되지 않고 강세를 보이거나 가치가 유지되는 경향이 관찰됩니다.
이로 인해 투자자들은 캐리 트레이드(저금리 통화로 차입해 고금리 통화에 투자)와 같은 전략으로 지속적인 초과수익을 얻을 수 있습니다.
②관찰된 괴리 현상이 일시적이 아니라 장기간 지속되며, 다양한 통화에서 발생
그렇다고 단발성 캐리 트레이드의 성공이 바로 UIP퍼즐이라고 말할 수는 없습니다. 특정 국가 이슈(정치, 위기)로 초과 수익이 났다고 퍼즐이라 할 수 없다는 겁니다.
따라서 장기간, 다양한 통화에서 캐리 전략 초과수익이 지속될 때, 이 현상이 UIP 퍼즐의 증거가 됩니다. 한 두 번의 괴리는 우연, 일시적 충격, 퍼즐의 예시등으로 설명될 수 있습니다.
◆ UIP퍼즐 의미
따라서 UIP퍼즐에선, UIP이론 ( E[st+1]>s t ) 과 현실( st+1 ≤ st ) 간의 괴리가 발생하며. 이 ‘st+1 ≤ st’ 패턴이 다수의 기간에서 여러 통화에서 반복 관찰됩니다.
①이론: E[st+1]>st (고금리 통화 약세)으로 무차익상태 유지
이론상 고금리 국가의 기대 환율인 E[st+1](예: 달러 한 단위당 원화표시가치)가 현재 환율인 st 보다 커야 합니다. 고금리 국가의 통화가치가 절하 되어 무차익상태가 유지되어야 한다는 뜻입니다.
②현실(관찰되는 패턴): st+1 ≤ st (강세 or 유지)
하지만 실제 미래 환율인 st+1이 현재 환율인 st 보다 작거나 같을 수 있습니다. 기대 환율이 현재환율보다 작아진다는 건 원화 강세(달러 약세)를 의미하며, 같다는 건 환율 변화가 없다는 뜻입니다.
③ UIP퍼즐의 의미 :
따라서 퍼즐성립의 조건은 다음과 같습니다.
이론은 고금리 국가의 통화가치가 절하될 것으로 예측했지만, 현실은 통화가치가 절상되거나 또는 유지되어 초과수익이 발생하며, 이 패턴 (‘st+1 ≤ st’)이 다수의 기간에서 여러 통화에서 발생하는 것입니다.
UIP 퍼즐의 실증적 증거는 Fama 회귀에서 β가 1보다 훨씬 작거나, 때로는 음수로 추정되는 것입니다. 이는 고금리 통화가 약세가 아니라 강세를 보이는 경향을 의미합니다.
◆ UIP퍼즐은 캐리트레이드의 촉발 요인
이처럼 앞의 퍼즐의 정의에 따르면, 단발성 캐리트레이드는 퍼즐이 아닙니다. 하지만, 퍼즐이 캐리트레이드를 부추기는 요인이 될 수 있습니다.
UIP이론에 따르면 고금리 통화는 미래에 약세가 되어야 합니다. 현실에서는 그 약세가 나타나지 않거나 오히려 강세가 나타나 지속되면, 퍼즐이 됩니다.
이러한 퍼즐 현상이 투자자들에게 ‘고금리 통화 = 안전하게 이자 수익을 주는 자산’이라는 인식을 강화시킵니다. 이것이 캐리 트레이드 붐을 촉발시킵니다.
실제로 글로벌 저금리 환경(예: 2000년대 중반)에서 엔 캐리, 리라 캐리 등 폭발적으로 성장한 것은 UIP퍼즐 현상에 기인했습니다.
즉 UIP 퍼즐이 보여준 장기간의 ‘환율 안정성 → 금리차 수익 유지’가 캐리 트레이드 전략의 ‘수익 모델’이 된 것입니다.
이처럼 UIP 퍼즐은 경제학적 언어로는 퍼즐이지만, 실무에서는 신뢰할 수 있는 초과수익의 근거가 될 수 있습니다. 즉 금융위기 전까지 투자자들이 캐리 트레이드에 대거 참여한 배경입니다.
◆ 캐리트레이드 계산 예
①단순 UIP 이론: 이론상 초과이익은 없다
단순 Uncovered Interest Parity(UIP)는 위험을 고려하지 않을 때, 두 국가의 금리 차이는 미래의 환율 변동으로 상쇄되어야 한다는 이론입니다. 이것이 무차익 거래의 조건입니다.
단순 UIP식은 다음과 같습니다.
it - it* =Et [Δst+1]
• it 한국 금리 5%,
• it*미국 금리 3%,
• Δs 환율 변동율 (환율: 달러 단위당 원화표시가치) 현재 환율 1,300원/달러
UIP이론은 원화 가치가 금리 차이(2%)만큼 하락(환율 상승)해야 차익거래가 발생하지 않습니다.
따라서 예상 환율 변동률 ≈ 5% - 3% = +2%일 때, 미래 예상 환율이 2% 상승하여 1,300원 × 1.02 = 1,326원이 될 경우, 차익거래는 사라지게 됩니다. 외국투자자들이 한국에서 얻은 2%의 추가 이자는 2%의 환차손으로 상쇄되기 때문입니다.
② 캐리트레이드
만약 1년 후 환율이 이론(1,326원)과 달리 기대만큼 상승하지 않아 1,300원을 유지하였다면, 미국 투자자는 초과수익을 얻습니다.
초과수익 발생과정은 이렇습니다.
• 환전: 미국투자자가 1달러를 1,300원으로 바꿉니다.
→투자: 1,300원을 5% 금리로 1년간 투자해 1,365원으로 만듭니다.
→재환전: 1년 뒤, 1,365원을 환율 1,300원으로 하여 달러로 다시 바꿉니다.
1,365원 ÷ 1,300 (원/달러) = $1.05
결국, 그는 미국에 그대로 투자했다면 얻었을 수익($1.03)보다 2% 더 많은 초과수익(2%)을 얻었습니다.
이처럼 예측과 현실의 괴리는, 투자자에게 초과수익의 기회를 제공합니다.
위의 사례에서 미국투자자가 초과수익을 거둔 것은 1년 후 관찰되는 환율(1,300)이 UIP이론의 무차익거래 조건(1,326원) 만큼 상승하지 않은 것에 기인합니다.
