차기 미국 연준 의장으로 지명된 케빈 워시는 2025년 7월 17일 CNBC '스쿼크 박스(Squawk Box)' 인터뷰에서 논쟁을 유발할 발언을 남겼습니다.
그는 연준의 ‘독립성’을 강화하는 내용의 '1951년 재무부-연준 협정'(The Treasury-Fed Accord)을 소환하면서도, 동시에 '연준과 재무부가 대차대조표 목표와 발행 캘린더를 함께 설명해야 한다‘는 ’New Treasury-Fed Accord‘의 필요성을 내비친 겁니다.
그런데 그가 언급한 ’New Accord‘가 단순한 소통 정렬인지, 아니면 역할 경계를 느슨하게 만드는 장치인지는 시장에서 의견이 갈리고 있습니다.
그럼에도 시장 일각에서는 독립성을 원칙으로 천명하면서도, 정책 목표 설정과 소통 과정에서 재무부와의 협력을 열어둔 워시의 행보에 주목합니다. 이는 “원칙을 고수하되 운영에서는 유연함을 발휘하는 실용주의자”라는 그에 대한 시장의 평가를 고스란히 반영하고 있기 때문입니다.
구체적으로 워시의 ‘강직한 원칙론’과 ‘실무적 현실주의’는 다음과 같은 두 갈래의 축으로 형상화됩니다.
◆ 워시의 원칙론 : 연준의 독립성 강화 - 1951년 연준-재무부 협정(The Treasury-Fed Accord)지지
이 인터뷰에서 워시는 다음과 같이 연준의 독립성에 대한 자신의 견해를 밝혔습니다.
“We need a new Treasury-Fed accord, like we did in 1951 after another period where we built up our nation’s debt, and we were stuck with a central bank that was working at cross purposes with the Treasury.”
“우리에게는 1951년에 했던 것과 같은 새로운 ‘재무부-연준 협정’이 필요합니다. 당시는 국가 부채가 산더미처럼 쌓인 시기를 겪은 직후였으며, 중앙은행이 재무부의 목표와 상충되는 방향으로 운영되면서 제 역할을 하지 못한 채 갇혀 있던 시기였습니다.”
워시의 발언 취지는 당시 연준과 재무부 간에 새로운 독립적 관계 정립이 필요했음을 강조한 것으로 해석됩니다.
①협정 체결 배경
워시가 언급한 1951년 연준-재무부 협정은 연준이 정부의 부속 기관에서 벗어나 '통화 가치의 수호자'라는 독자적인 정체성을 확립한 결정적 전환점이었습니다.
협정 이전의 연준은 독립적인 목소리를 내지 못한 채 재무부의 저금리 기조에 사실상 예속되어 있었습니다. 다시 말해 물가안정이라는 본연의 책무를 충분히 수행하기 어렵도록 재무부의 금리·부채관리 논리에 의해 제약받고 있었습니다.
실제로 제2차 세계대전과 한국전쟁을 거치며 재무부는 전쟁 비용 조달 비용을 낮추기 위해 국채 금리를 2.5% 이하로 고정하도록 연준을 압박했습니다. 당시 연준은 국채 가격을 지지하기 위해 시장의 매물을 무제한으로 사들여야 했으며, 이 과정에서 시중에 풀린 막대한 유동성은 인플레이션이라는 부메랑으로 돌아왔습니다.
②‘to minimize monetization of the public debt :공공 부채의 화폐화 최소화
이러한 연준의 독립성 상실로 인한 인플레이션이 심화되자. 결국 연준은 1951년 3월 재무부와 ‘Treasury-Fed accord’를 체결합니다.
1951년 3월 4일 재무부와 연준의 공동 발표문의 핵심은 다음과 같습니다.
“The Treasury and the Federal Reserve System have reached full accord with respect to debt-management and monetary policies to be pursued in furthering their common purpose to assure the successful financing of the Government’s requirements and, at the same time, to minimize monetization of the public debt.”
“재무부와 연방준비제도(Federal Reserve System)는 부채 관리(debt-management) 및 통화 정책(monetary policies)에 대해 완전한 합의(full accord)에 도달했습니다. 이는 정부의 요구를 성공적으로 충족시키는 데 필요한 자금 조달을 보장하면서 동시에 공공 부채의 화폐화(monetization of the public debt)를 최소화한다는 공동 목적을 추구하기 위한 것입니다.”
여기서 핵심 문장은 ‘to minimize monetization of the public debt’입니다.
공공 부채의 화폐화(Monetization of Public Debt)'란 정부가 지출을 위해 국채를 발행할 때, 이를 민간 시장(은행, 개인, 외국인 등)이 아닌 중앙은행이 돈을 새로 찍어내어 직접 사주는 행위를 말합니다. 쉽게 말해, 정부가 쓴 돈을 중앙은행이 '조폐기'를 돌려 메워주는 것입니다.
협정에서 화폐화의 최소화가 강조된 것은 화폐화로 인한 물가안정의 침해와 재정규율의 실종을 막기위한 것입니다. 중앙은행이 정부의 부채를 직접 인수하는 화폐화가 단행될 경우, 통화정책이 재정 보조 수단으로 전락하며 경제 시스템 전반의 통제력을 상실할 위험이 크기 때문입니다.
실제로 중앙은행이 국채를 매입하면 시중에 통화량이 직접적으로 주입됩니다. 이는 화폐 가치를 급격히 떨어뜨려 걷잡을 수 없는 물가 상승(인플레이션)을 유발합니다. 전후 물가 급등과 한국전쟁기 인플레 압력이 겹치며 인플레이션이 심화된 이유도 바로 이 화폐화 때문이었습니다.
또한 정부가 "언제든 중앙은행이 돈을 찍어줄 것"이라고 믿게 되면, 세수를 고려하지 않은 무분별한 지출을 하게 됩니다. 이는 국가 재정 건전성을 파괴하는 결과로 이어집니다.
그 결과 중앙은행이 정부의 부채 관리를 돕는 수단으로 전락하면, 중앙은행은 물가 안정이라는 본연의 임무를 수행할 수 없게 됩니다.
③1951년 협정의 본질
1951년 협정의 본질은 '재정 정책(Debt Management)'과 '통화 정책(Monetary Policy)' 사이의 불가침 영역을 설정한 것에 있습니다. 당시 재무부의 최우선 순위는 낮은 이자 비용으로 부채를 관리하는 것이었으나, 연준은 인플레이션 억제를 위해 금리 인상이 절실했습니다.
합의문 발표 이후 두 권력은 엄격히 분리되었습니다.
-재무부의 영역: 국채 발행과 만기 구성을 결정하는 재정적 책임.
-연준의 영역: 시장 상황에 따라 금리를 결정하고 물가를 안정시키는 경제적 책임.
이 분립이 확립됨으로써, 정부가 선거를 앞두고 지출을 늘리기 위해 중앙은행에 "돈을 더 찍으라"고 명령할 수 없는 현대적 민주주의 경제 시스템이 완성되었습니다. 즉 1951년 3월 4일의 선언 이후 연준은 '공공 부채의 화폐화(Monetization)'를 거부할 권리를 갖게 된 겁니다.
④워시 발언에 대한 의미 추정
1951년 ‘Treasury–Fed Accord’를 다시 꺼내 든 워시의 의도는, 현재의 QE 유산과 거대 국가 부채 상황이 과거식 화폐화(monetization)와 유사한 정치경제적 위험을 키우고 있다는 문제의식을 환기하려는 데 있다고 볼 수 있습니다.
1951년 이전 연준은 재무부 요구에 따라 낮은 금리를 유지하기 위해 국채를 떠안는 역할을 했고, 이는 사실상 ‘비자발적 화폐화’로 평가됩니다. “공공부채의 화폐화 최소화”를 내건 1951년 협정은, 연준이 정부의 이자부담을 줄여주기 위해 자동적으로 돈을 찍어내는 관행에서 벗어나겠다는 독립 선언으로 해석되어 왔습니다.
이 맥락에서 워시의 1951년 협정 소환은, 오늘날 연준이 QE를 통해 국채를 상시적으로 매입하며 재무부의 재정 운영을 뒷받침하는 구조로 돌아가서는 안 된다는 경고, 다시 말해 “앞으로는 재무부 적자를 메워주는 형태의 조용한 화폐화는 허용해선 안 된다”는 메시지로 읽힐 수 있습니다.
◆ 워시의 현실주의
하지만 워시가 같은 자리에서 밝힌 또 다른 구상은 '재무부로부터의 완전한 독립'을 천명했던 1951년의 전통적 가치와는 미묘한 온도 차를 보이고 있습니다."
“If we have a new accord, and ... the Fed chair and the Treasury secretary can describe to the markets plainly and with deliberation this is our objective for the size of the Fed's balance sheet, the Treasury can say this is our issuing calendar, and by the end of, let's say, this administration we'll be at an equilibrium rate on the balance sheet, so that markets will know what is coming.”
“만약 새로운 협정이 있다면, 연준 의장과 재무장관이 시장에 명확하고 신중하게 설명할 수 있을 것입니다. ‘이것이 연준 대차대조표 규모에 대한 우리의 목표입니다.’ 재무부는 ‘이것이 우리의 발행 일정입니다’라고 말할 수 있고, 예를 들어 이번 행정부 임기 말까지 대차대조표가 균형 수준(equilibrium rate)에 도달할 것이라고 밝힘으로써 시장이 앞으로 무엇이 올지 알 수 있게 됩니다.”
이처럼 워시는 새 accord가 있다면 Fed 의장과 Treasury 장관이 “대차대조표 규모 목표”와 “Treasury 발행 캘린더”를 시장에 ‘plainly and with deliberation’(명확하고 신중하게) 함께 설명해야 한다고 말합니다.
새 협정의 목적은 “so that markets will know what is coming”, 즉 앞으로 무엇이 올지 시장이 알 수 있게 하려는 것이라고 직접 말합니다.
◆ 운영의 실효성 확보 – 정책 신호 정렬 ‘Signal Alignment’ 및 리스크 분산 설계
이어 그는 다음과 같이 발언합니다.
“That would not be working in conjunction with the administration... It would be working with Treasury on goals that the Fed thinks are important to try and pursue and how would you present that to markets, as such, will be in conjunction.”
“그것은 행정부와 함께 일하는 것이 아닙니다... 그것은 연준이 중요하다고 생각하는 목표를 추구하기 위해 재무부와 함께 일하는 것이며, 그것을 시장에 어떻게 제시할지, 그렇게 되면 함께(conjunction) 제시하게 될 것입니다.”
그의 발언을 통해 해석되는 것은 그는 행정부(백악관)와의 “공동 운영”(정치적 종속)은 아니고, Treasury와의 목표·커뮤니케이션 정렬입니다.
즉 “It would be working with Treasury on goals”는 연준이 중요하다고 보는 정책 목표(특히 대차대조표 정상화·QT 경로 등)를 설정·설명하는 과정에서 재무부를 상시적 조율 파트너로 둔다는 뜻으로 해석될 수 있습니다. 이는 재무부의 발행 계획과 함께 시장에 ‘정렬된 신호’를 내겠다는 뜻으로 해석될 수 있습니다.
실무적으로 정렬된 신호는 다음과 같은 세 가지 운영 시나리오로 구체화될 수 있습니다. 이는 정책 금리를 공동 타깃팅하는 정치적 합의가 아니라, 시장의 수급 환경을 안정화하려는 ‘운영 레벨’의 설계로 풀이됩니다.
① 정보의 동기화: 공동 커뮤니케이션 가이드라인
연준의 자산 감축 경로(QT)와 재무부의 발행 계획(Issuance Calendar)을 파편화된 정보로 내놓는 대신, 하나의 정렬된 타임라인으로 통합해 시장에 제시하는 것입니다. 이러한 가이드라인을 통해 투자자는 "누가, 언제, 얼마나" 공급할지에 대한 통합적 가시성을 확보하게 되며, 이는 수급 경로에 대한 불확실성 프리미엄을 낮추는 결과로 이어질 수 있습니다.
② 수급의 평활화: 듀레이션 충격의 중첩 방지
이는 QT를 통해 민간으로 이전되는 장기 듀레이션이 급증하는 구간에서 재무부가 장기물 발행을 동시에 늘리는 ‘정책적 충돌’을 방지하기 위한 것입니다. 재무부는 발행 만기 구조(Tenor Mix)를 유연하게 관리하고, 연준은 재무부의 발행 일정을 고려해 QT의 속도나 구성을 미세 조정(Fine-tuning)합니다. 그 결과 특정 시점에 DV01((Dollar Value of 01 : Dollar Value of a one basis point move :금리 1bp 변동당 위험)이 과도하게 집중되는 것을 막아 시장의 발작적 반응을 최소화합니다.
③ 리스크 분산: 시장의 수용 능력을 고려한 운영적 배려
리스크 분산은 금리 수준 자체를 인위적으로 조절하는 것이 아니라, 시장이 감내할 수 있는 DV01의 밀도를 다차원적으로 분산하는 것입니다. 이는 시장이 감내해야 할 ‘기간 프리미엄’의 발작적 상승을 억제하기 위한 운영 설계입니다.
◆ 리스크 분산 : 워시 방향성에서 논리적으로 도출될 수 있는 운영 설계
이를 위해 워시 방향성에서 논리적으로 도출될 수 있는 세 가지 분산 시나리오는 다음과 같습니다.
① 시간축 분산 (Temporal Smoothing)입니다.
이는 정책 집행의 시점을 조절하여 특정 시기에 수급 압력이 고조되는 것을 방지합니다. 즉 연준은 QT 속도(재매입 중단 속도)를 기계적으로 고정하지 않고 발행 피크 구간을 피해 유연하게 조정하며, 재무부는 대규모 적자 발행이나 리파이낸싱 일정을 분기별로 평활화합니다. 그 결과 장기듀레이션 공급(장기채 물량이 시장에 나오는 것)을 단기간에 집중시키는 대신 장기간에 걸쳐 점진적으로 노출함으로써, 시장이 장기듀레이션 증가에 따른 위험 보상(Premium Spike)요구의 크기를 최소화 할 수 있습니다.
② 만기축 분산 (Tenor Optimization)입니다.
특정 만기 구간(Tenor Bucket)에 위험이 쏠리지 않도록 발행 및 자산 축소 구성을 최적화하는 것입니다. 즉 QT(재매입 중단)로 인해 10~30년물 구간의 민간 공급이 급증하는 시기에는 재무부가 단기채(T-Bills)나 중기물(2~5년) 비중을 일시적으로 높여 대응합니다. 그 결과 특정 만기 버킷의 DV01이 임계치를 넘지 않도록 리스크 프로파일을 전 구간으로 확산시켜 시장의 흡수력을 높입니다.
여기서 “리스크 프로파일을 전 구간으로 확산시켜 시장의 흡수력을 높인다”는 말은 특정 만기에 집중된 금리 위험(DV01)을 다양한 만기로 분산시켜 만기별 특화된 투자자층(자연 매수자)이 이를 나누어 흡수하게 한다는 것입이다. 이러한 운영방식은 기간 프리미엄의 폭발적 상승(Spike)을 억제하는데 기여 할 수 있습니다.
이는 크게 세 가지 단계의 설계로 요약됩니다.
⒜ 특정 구간 ‘DV01 스파이크’ 차단: 집중된 위험의 해소
우선 정책의 초점은 특정 만기 구간에 금리 위험이 쏠리는 현상을 방지하는 데 맞춰집니다. 연준의 자산 감축(QT)과 재무부의 발행이 10~30년물 구간에 동시에 집중될 경우, 해당 구간의 DV01은 단기에 급증하며 이른바 '덩치 큰 위험'을 형성합니다.
문제는 이 정도 규모의 리스크를 소화할 투자자층이 한정적이라는 점입니다. 공급이 시장의 수용 능력을 초과하면, 투자자들은 과도한 보험료인 기간 프리미엄(Term Premium)을 요구하게 되고 이는 결국 시장 전반의 금리 발작으로 번지게 됩니다.
⒝ 전 구간 ‘리스크 프로파일’ 확산: 위험 밀도의 재분배
이를 해결하기 위한 방안이 리스크 프로파일을 만기 전 구간으로 확산하는 것입니다. 이러한 운영방식은 10~30년 구간에 쏠린 듀레이션 공급을 2~5년, 7~10년, 그리고 단기물(T-Bills) 등 다양한 만기 버킷(Tenor Buckets)으로 나누어 배치하는 방식입니다. 이는 특정 구간의 DV01이 임계치를 넘지 않도록 ‘위험의 밀도’를 낮춤으로써 수급의 병목 현상을 원천적으로 차단하겠다는 계산입니다.
⒞ 투자자 기반(Investor Base) 활용: 시장 흡수력의 극대화
이러한 위험 재분배가 실질적인 효과를 거두는 배경에는 채권 시장 특유의 ‘수요 분절화’가 있습니다.
채권 투자자들은 성격에 따라 선호하는 만기가 다릅니다. 단기 자금 운용사부터 중기 펀드, 장기 보험 및 연기금에 이르기까지 다양한 자연 매수자(Natural Buyer)가 존재합니다. 위험이 전 구간으로 퍼지면 각 투자자층이 자신들의 선호 구간에서 듀레이션을 조금씩 나누어 흡수하게 됩니다.
그 결과 특정 계층에 과부하를 주는 대신 시장 전체의 체력을 골고루 활용함으로써, "물량 폭탄"에 대한 유동성 우려를 해소하고 안정적인 수급 환경을 조성하는 것입니다.
③ 수요 기반 분산 (Investor-Base Alignment)입니다.
시장 참여자들의 성향과 수용 능력을 고려하여 ‘준비된 수요’와 정책을 맞물리게 하는 것입니다. 즉 보험사, 연기금 등 장기 투자자의 선호도를 반영해 발행 쿠폰과 만기 구조를 설계하고, 연준은 선제적 커뮤니케이션을 통해 민간이 포지션을 미리 조정할 여유를 제공합니다. 그 결과 "예측 불가능한 공급 쇼크"를 "예정된 포트폴리오 편입"으로 전환하여, 불확실성에 따른 추가 프리미엄 요구를 근본적으로 차단합니다.
④ 이러한 리스크 분산 전략은 기간 프리미엄(Term Premium)이 안정되는데 도움을 줍니다.
이는 DV01이 튀어 오르는 구간을 시간·만기·수요 측면에서 잘게 쪼개고 분산시키는 것입니다. 투자자들은 공급의 '총량'보다 '집중도'와 '불확실성'에 더 큰 보험료를 요구하기 때문입니다.
결과적으로 시장은 연준의 재매입 중단으로 인해 "누가 이 물량을 다 받아낼 것인가"라는 유동성 공포에서 벗어나게 되며, 이는 자연스럽게 기간 프리미엄의 하향 안정화로 이어집니다.
따라서 워시식 '현실주의'의 본질 정책이 금리를 강제로 누르는 것이 아니라, 시장이 스스로 위험을 소화할 수 있는 최적의 환경을 조성해 주는 것으로 이해될 수 있습니다.
◆이상화된 조율과 재정 지배의 그림자
이러한 워시의 ‘신 협정’은 1951년 Accord의 독립성 원칙을 계승하려는 시도로 보이지만, 실무 해법으로 제시된 ‘signal alignment’는 필연적으로 논쟁적일 소지가 큽니다. 워시는 이를 정치적 금리 합의가 아닌 운영 레벨의 설계라고 선을 긋지만, 시장 일각에서는 이 구상을 ‘fiscal dominance’의 서막으로 경계합니다.
특히 국채 발행이 의회·정치와 직결된다는 점을 감안하면, 워시가 상정하는 ‘유연한 만기 믹스’나 ‘공급 평활화’가 현실에서 구현되기란 쉽지 않습니다. 전문가적 ‘운영적 배려’가 실제로는 정치적 압력에 따른 ‘정책 순응’으로 변질될 위험이 있다는 지적도 나옵니다.
이 점에서 1951년 협정이 재무부의 부채관리 논리로부터 통화정책을 해방시킨 사건이었다면, 워시의 New Accord는 그 경계를 다시 느슨하게 만들 수 있다는 우려를 부르는 것입니다.
실제로 일부에서는 이 구상을 변형된 YCC(수익률 곡선 통제)나, 재무부가 연준의 대차대조표 정책에 사실상 ‘소프트 비토’를 행사하는 구조로까지 보기도 합니다. 이 경우, 법적 의사결정권이 FOMC에 남아 있더라도, 재무부와의 상시적 공동 설계·공동 발표가 정착되면 재정적 목적 함수가 통화정책에 깊숙이 내재될 수 있다는 겁니다.
워시 자신은 “최종 판단자는 연준이며 재무부는 운영 파트너일 뿐”이라는 독립성 논리를 내세우지만, 일부 시장 전문가들은 이를 단순한 역할 재정립을 넘어, 재정과 통화의 경계를 허물고 ‘전략적 얽힘’(Strategic Entanglement)을 공식화하는 시도로 읽습니다.
◆ “독립성 vs. 협력의 균형”
종합하면, 시장은 서두에 언급된 워시의 인터뷰 발언을 이렇게 해석할 수 있습니다. “…연준과 재무부가 BS 목표와 발행 캘린더를 함께 조율·설명하는 것은 겉으로는 소통 정렬이지만, 제도적 구조로 보면 재무부의 목적 함수가 통화정책에 더 깊게 스며드는 그림으로 읽힐 여지가 있다. 그래서 시장 일각에서는 이를 연준의 기능적 종속 또는 공동 지배 위험, 나아가 재정 지배를 제도화할 가능성까지 내포한 제안으로 경계한다.”
즉 워시의 발언은 ‘1951 Accord’가 상징하는 독립성 원칙과, ‘New Accord’에서 말하는 공동 설명·신호 정렬 사이의 긴장으로 요약할 수 있습니다. 원칙은 ‘연준은 재무부의 부채관리 논리로부터 자율적이어야 한다’는 것이고, 현실은 ‘시장 안정과 예측 가능성을 위해 운영 신호를 어느 정도 정렬할 필요가 있다’는 인식입니다.
이 긴장은 그가 ‘원칙주의자이지만 현실주의자’라는 평가와 부합합니다, 따라서 ‘신 어코드’가 실제로 어떻게 설계·운영되느냐에 따라(독립성 유지 vs. 재정 압력 취약성) 연준의 향후 방향이 갈릴 수 있다는 것이 2026년 현재 시장 논의의 핵심입니다.
결론적으로 2026년 현재 시장은 이 긴장을 “독립성 vs. 협력의 균형”으로 보고 있습니다. 이런 맥락에서 시장은 워시의 구상이 실무적인 ‘신호 정렬’로 구체화될지 여부를 두고 현재 짙은 관망세(Wait and See)를 유지하고 있습니다.
이에 따라 향후 열릴 상원 인준 청문회에서 워시가 ‘신 협정’에 대해 내놓을 발언이, 독립성과 조율 사이의 팽팽한 긴장 관계를 해소할 결정적 분수령이 될 것이라는 분석이 나옵니다.
